Биржевые гепарды

Распространение компьютерной торговли ведет к изменениям самой структуры финансовых рынков. Сегодня алгоритмический трейдинг – когда сделки с акциями, производными инструментами, валютами и проч. совершают компьютеры в соответствии с заложенными в них программами – используют не только спекулянты и хедж-фонды, но и, например, банки, исполняющие заявки для инвестиционных и пенсионных фондов. Однако наибольшую полемику вызывает так называемая высокочастотная, или высокоскоростная, торговля, когда компьютеры проводят огромное количество сделок за доли секунды; в США доля высокочастотной торговли в операциях с акциями превышает 50%, в Европе приближается к 40%.

Критики, в основном долгосрочные инвесторы, обвиняют высокочастотных спекулянтов в усилении волатильности и в том, что они могут создавать проблемы с ликвидностью, неожиданно прекращая торги в момент рыночного стресса. Именно так многие из них поступили 6 мая 2010 г.; согласно анализу американских регуляторов, уход высокочастотных трейдеров стал одной из причин (но не единственной) моментального обвала в тот день, когда индекс Dow Jones за несколько минут рухнул почти на 1000 пунктов, а потом почти отыграл потери за 20 минут. Компании же, использующие высокочастотный трейдинг (одни из крупнейших – американская Getco и нидерландские Optiver, IMC и Flow Traders) утверждают, что они, наоборот, добавляют рынкам ликвидности и сужают спрэды между ценами покупки и продажи, обеспечивая другим участникам более выгодные условия исполнения сделок.

Регуляторы озаботились

Тема высокочастотной торговли (ВЧТ) была одной из главных на состоявшемся в середине октября заседании Технического комитета Международной организации комиссий по ценным бумагам. Последняя объединяет представителей регуляторов, контролирующих 95% мировой торговли ценными бумагами, а в комитет входят агентства, надзирающие за 18 самыми крупными рынками. В докладе содержатся рекомендации по «развитию целостности и эффективности рынков <...> снижению рисков, которые для финансовой системы представляют последние технологические достижения, включая высокочастотную и алгоритмическую торговлю». В частности, регуляторы должны снижать риски, которые могут нести подобные технологии, и отслеживать порождаемые ими нарушения и случаи манипулирования рынком.

Незадолго до заседания Технического комитета Барт Чилтон, член Комиссии по срочной биржевой торговле США (CFTC), заявил, что высокочастотных трейдеров (которых за их стремительность он назвал «гепардами») можно обязать регистрироваться в регулирующих органах, чтобы было удобнее отслеживать их деятельность. Европейская же комиссия (ЕК) в новой версии Директивы о рынках финансовых инструментов предлагает обязать алгоритмических трейдеров выставлять заявки на покупку и продажу в течение всего торгового дня вне зависимости от ситуации на рынках. Это вызвало недовольство многих участников рынка, так как предложение ЕК фактически заставляет всех их быть маркетмейкерами. К тому же многие крупные фирмы, те же Getco и Optiver, уже и так действуют как маркетмейкеры.

ЕК также хочет, чтобы инвесткомпании, занимающиеся алгоритмическим трейдингом, предоставляли регуляторам описания своих стратегий. Предложенное недавно введение налога на финансовые операции в Европе также частично направлено на то, чтобы ограничить ВЧТ.

«Гонка за нулевым временем» исполнения сделок увеличивает волатильность и системный риск на мировых рынках, заявил в июле Эндрю Холдейн, исполнительный директор по финансовой стабильности Банка Англии. «Скорость повышает риски обжорства и голода в рыночной ликвидности, – сказал он. – Сужая спрэды между котировками на покупку и продажу, высокочастотные трейдеры стимулируют обжорство. Но они стимулируют и голод, когда в стрессовых ситуациях предоставляемая ими ликвидность испаряется». Холдейн предложил ввести минимальное время удержания позиции, что, по его признанию, может расширить спрэды и повысить расходы на исполнение сделок. Однако более стабильная ситуация с ликвидностью стоит того, полагает он.

Меньше да лучше?

Между тем исследователи уже набрали достаточное количество материала для анализа и выпустили несколько докладов о высокочастотной торговле. В целом они не подтверждают тезис о том, что ВЧТ увеличивает волатильность, и свидетельствуют, что, сужая спрэды, она предоставляет участникам рынка более выгодные цены для сделок. Но – не все так однозначно.

Семь академических исследований, проведенных в последние два года и рассмотренных Financial Times, которые используют математические модели, а также данные с американского и европейских рынков, показывают: когда высокочастотные трейдеры действуют как маркетмейкеры, котируя цены, по которым они готовы купить и продать инструмент, они приносят выгоду инвесторам. Поскольку эти трейдеры переставляют котировки за микросекунды, спрэды могут сужаться очень быстро. Анализ акций 120 компаний на NASDAQ, проведенный Джонатаном Брогаардом из Северо-западного университета в Чикаго, показал, что высокочастотные трейдеры предоставляли наилучшие цены на покупку и продажу в двух третях случаев. Кроме того, их многочисленные котировки группировались возле наилучшей цены, увеличивая число сделок, которые другие трейдеры могли провести по ней.

Однако минус заключается в том, что высокочастотные трейдеры проводят свои операции с небольшим числом бумаг. В исследовании Брогаарда по их котировкам было проведено 50% всех сделок в количественном измерении, но 40% – в долларовом. Из-за этого по наилучшим ценам, которые действительно могут предлагать высокочастотные трейдеры, можно купить или продать лишь небольшое количество акций. Крупная же заявка может исполняться по многим котировкам, из-за чего ее средняя цена исполнения может существенно отличаться от наилучшей цены.

«Более узкий спрэд может попросту отражать меньшее количество котируемых акций, что ставит вопрос о том, действительно ли улучшается ситуация с ликвидностью», – отмечает Терренс Хендершотт, профессор Калифорнийского университета в Беркли, в исследовании о переходе Нью-Йоркской фондовой биржи к электронному маркетмейкингу. Трейдеры, совершающие небольшие сделки, «однозначно выигрывают от более узких спрэдов», отмечает он. Те, кто проводил сделки на сумму меньше $71 220 (средний размер сделки в его примере), «скорее всего, получали выгоду», а вот более крупные сделки уже проходили при более широких фактических спрэдах.

Исследования, впрочем, не рассматривают возможные нарушения со стороны высокочастотных трейдеров, о которых говорят критики. ВЧТ – «это инструмент, который может использоваться для любой стратегии», признает Джеймс Овердал, работавший экономистом и в Комиссии по ценным бумагам и биржам, и в CFTC, а ныне консультирующий Principal Traders Group, профессиональную ассоциацию высокочастотных трейдинговых компаний. Всегда найдутся трейдеры, пытающиеся манипулировать рынком, и у регуляторов есть инструменты, чтобы наказывать их, добавляет он.

«Хищническая практика»

Один из способов манипулирования рынком, вызывающий беспокойство инвесторов и регуляторов, – выставление огромного количества заявок с целью сдвинуть котировки в нужную сторону, а потом их отмена и закрытие с прибылью открытой ранее позиции. Сейчас на NASDAQ на каждую проведенную сделку приходится 30 отмененных, тогда как в 2002 г. соотношение было 1 к 10, говорилось в опубликованном в 2010 г. исследовании «Торговля акциями в XXI веке», которое по заказу Knight Capital Group провели профессор Джеймс Эйнджел из Университета Джорджтауна, Ларри Хэррис из Университета Южной Калифорнии и Честер Спэтт из Carnegie Mellon University. «Рост этого соотношения и среднего количества котировок, выставляемых за минуту, свидетельствует о том, что на рынке доминируют высокочастотные трейдеры, а общий рост торговых объемов происходит одновременно с уменьшением среднего размера сделки», – говорится в исследовании.

Кроме того, многие инвесторы считают высокочастотную торговлю фактически игрой на опережение. Эта незаконная практика предполагает, что профессиональный участник рынка, например брокер, получив заказ на сделку, сначала совершает ее для себя, а потом уже – для клиента. Ныне же биржи, хорошо зарабатывающие на комиссиях от высокочастотного трейдинга, строят рядом со своими серверами дата-центры, которые сдают в аренду высокочастотным трейдерам и те получают дополнительное преимущество в микросекунды за счет физической близости к серверам биржи. «ВЧТ – это узаконенная игра на опережение. Это хищническая практика, и не нужно богатого воображения, чтобы представить, что однажды это кончится очень плохо», – уверен Дэвид Фуллер, издатель инвестиционного бюллетеня Fullermoney Global Strategy.

Около 70% трейдеров из более чем 300 компаний по управлению активами в разных странах обеспокоены воздействием ВЧТ на фондовый рынок, свидетельствуют данные опроса, который оператор электронных торговых платформ Liquidnet провел среди своих клиентов. Управляющие считают, что их расходы на операции растут из-за того, что высокочастотные трейдеры проводят сделки с небольшими объемами акций за микросекундные интервалы. «Совершенно очевидно, что инвесторы обеспокоены тем, что этот спекулятивный подход, срезающий прибыль за наносекунды, находится в противоречии с их инвестиционным стилем, – говорит Сет Меррин, генеральный директор Liquidnet. – На рынке сейчас есть две совершенно разные группы участников: инвесторы, которых волнуют фундаментальные показатели компаний, и высокочастотные трейдеры-спекулянты, которых они не волнуют».

Наконец, есть чисто этический аспект и вопрос социальной значимости такой деятельности на рынке, главной функцией которого всегда считалось обеспечение компаний необходимым капиталом. «Неправильно, когда больше всех получает тот, кто способен найти микроскопические различия в стоимости активов не за три, а за одну миллисекунду», – писал еще два года назад в статье в FT профессор Гарвардского университета Бенджамин Фридман.