Игра без защиты

За январь – сентябрь компании США разместили на $172 млрд облигаций, не имеющих инвестиционного рейтинга (данные Dealogic). Это больше, чем за весь 2009 год, результат которого был рекордным – $164 млрд. Расчет инвесторов основан на снижающемся уровне корпоративных дефолтов в США и ожиданиях, что, если обойдется без рецессии, их число будет сокращаться и дальше. В августе уровень дефолтов по «мусорным бондам» составил 5,1% по сравнению с 13,2% годом ранее (данные Moody’s). К концу года, по прогнозу Moody’s, этот показатель должен снизиться до 3%. По данным Barclays Capital, сейчас доходность займов компаний со слабыми кредитными рейтингами на 6,2 процентного пункта превышает доходность казначейских облигаций с аналогичным сроком обращения по сравнению с 20 п. п. в 2008 г.

Одна из причин падения доходности «бросовых облигаций» – недостаточное предложение. Несмотря на масштабные займы минфина США и нефинансовых компаний в последние два года, общий объем долга, находящегося в обращении в США, на $700 млрд меньше, чем в I квартале 2009 г., когда он достигал максимального уровня (данные Федеральной резервной системы США).

Из-за высокого спроса на долговые инструменты компании продают инвесторам облигации, имеющие меньшую защиту. «Инвесторы уже обожглись» на размещениях 2005–2007 гг., поскольку условия контрактов не защищали их интересы, говорит основатель исследовательской фирмы Covenant Review Адам Коуэн. «Они говорили «никогда в жизни», а теперь на горячем долговом рынке люди снова покупают [инструменты] с недостаточными ковенантами, и они снова непременно обожгутся», – отмечает он.

Некоторые компании сокращают в условиях контракта защиту инвесторов от продажи компании, значительного увеличения долговой нагрузки и расходования денежных средств, например на вознаграждение менеджерам. По данным Covenant Review, из 58 выпусков «мусорных бондов», размещенных в 2010 г., 57% сократили ковенанты.