Рынки капитала: Шальные деньги

Осень 2008 г. надолго запомнится тем, кто рискнул вложить свои деньги в российский фондовый рынок. С докризисного уровня $1,3 трлн в сентябре 2008 г. капитализация российского рынка к началу 2009 г. обвалилась до $370 млрд – сильнее, чем в большинстве сопоставимых стран.

Зато 2009 г. принес инвесторам немало хороших новостей: с начала года капитализация российского рынка выросла на 130%. Резервы ЦБ с марта выросли на $65,6 млрд (+17%). Индекс ММВБ (30 самых ликвидных акций) поднялся с начала года почти в 2,2 раза.

К сожалению, это не заслуга регуляторов или исключительно благоприятного российского инвестиционного климата. Спекулянтов со всего мира в Россию привлекают другие факторы. Те же факторы, которые в последнее время заставляют инвесторов из развитых стран усиленно вкладывать деньги в развивающиеся рынки. Только в случае с Россией причины для этого особенно убедительны.

ГОРЯЧИЕ РЕСУРСЫ

Значительный приток денег на рынки развивающихся стран, который мы наблюдаем сейчас, экономисты называют гигантской операцией carry-trade с использованием слабого доллара. Carry-trade – это игра на разнице курсов и ставок (например, когда инвесторы берут дешевые займы в одной валюте, чтобы сделать инвестиции в другой).

Осенью 2009 г. в мире сложилась такая ситуация, что, покупая ценные бумаги в развивающихся странах, инвесторы из развитых стран сильно выигрывают сразу за счет нескольких факторов.

Во-первых, в развивающихся странах сейчас быстро укрепляются национальные валюты (особенно по отношению к доллару). Россия здесь чемпион: за три последние месяца рубль – вторая по скорости укрепления валюта после чилийского песо.

Во-вторых, развивающиеся экономики увереннее и более быстрыми темпами восстанавливаются после кризиса.

В третьих, в развивающихся странах сейчас, как правило, более высокие процентные ставки ради борьбы с инфляцией, в то время как процентные ставки в США, Еврозоне и Японии близки к нулю. Вместе с ослаблением доллара (с начала марта он подешевел по отношению к корзине валют почти на 12%) все это создает идеальные условия для массового притока капитала на развивающиеся рынки.

В результате на финансовых рынках развивающихся стран стремительно надуваются новые пузыри. С начала года инвесторы вложили в акции развивающихся стран $56,8 млрд, рассчитала EPFR Global. Это уже больше, чем в рекордном 2007 г., когда инвесторы потратили $50 млрд. Опасность шальных денег очевидна: в прошлом году во время кризиса из акций развивающихся стран было выведено $40 млрд, что привело к обвалу местных рынков и усилило экономический кризис в этих странах.

«Сейчас мы, как и другие рынки, получили большой объем коротких спекулятивных денег с мировых рынков. Они пришли, они среди нас», – констатировал министр финансов Алексей Кудрин, выступая на «Финансовом форуме России» .

И это только начало: как известно, динамику российского рынка, а также курс рубля определяют цены на нефть, которые продолжают расти. Помимо внешних факторов, способствующих притоку капитала, на это работают еще и внутренние.

Отечественный бизнес возвращается на зарубежные рынки капитала. В начале 2008 г. список российских кандидатов на IPO был многообещающим: по прогнозам, компании могли бы выручить около $60 млрд. В результате кризиса удалось привлечь лишь $5 млрд. Это значит, что потребность в капитале осталась не удовлетворена. По прогнозу «Тройки Диалог», в 2010 г. 22 российские компании потенциально могут выйти на IPO.

Скорее всего, привлекательности российскому рынку капитала в 2010 г. добавит низкая инфляция: наша страна – одна из немногих стран с высокой, но снижающейся инфляцией, что позволяет денежным властям уменьшать процентные ставки. На фоне других развивающихся экономик, где вовсю обсуждается не понижение, а повышение ставок, Россия будет очень привлекательна для притока иностранного капитала.

Вроде бы нужно радоваться приходу денег в страну. Но участники «Финансового форума России» сходятся в том, что нынешний приток капитала на отечественный рынок – временный и не отражает состояние реальной экономики. А значит, опасный. Ведь если доллар начнет укрепляться, то рискованные сделки по всему миру будут закрыты и сырьевые товары подешевеют. А на российском рынке, с его сильной зависимостью от цен на нефть, начнется новая распродажа и резкое падение капитализации.

ДИАГНОЗ ПОДТВЕРДИЛСЯ

Эксперты констатируют, что качественные характеристики российского фондового рынка, к сожалению, остались прежними, а кризис только лишь подтвердил печальный диагноз. Чтобы ответить на вопрос, каковы недостатки отечественного фондового рынка, достаточно вспомнить, что он представлял собой до кризиса.

Инвестиционные ресурсы негосударственных пенсионных фондов составляли лишь 1,5% от его капитализации, хотя по меркам развитого рынка эта цифра должна доходить до 10–15%. Доля открытых паевых инвестиционных фондов также не превышала 1,5% вместо желательных 10–15%. Численность граждан, инвестирующих свои личные деньги, составляла не больше 560 000 человек. Иными словами, на российском фондовом рынке отсутствовал и продолжает отсутствовать внутренний долгосрочный инвестор.

Кроме того, на нашем фондовом рынке слишком велика роль отдельных отраслей и эмитентов. Не менее 70% капитализации российского фондового рынка принадлежит ценным бумагам всего лишь 10 эмитентов. 60% этой капитализации приходится на эмитентов из нефтяной и газовой отраслей. Оборот на СПОТ-рынке с ценными бумагами 10 эмитентов составляет 90% оборота в целом. Вывод очевидный: российский фондовый рынок отражает структуру отечественной экономики и в очень высокой степени зависит от состояния дел буквально в двух-трех компаниях и одной-двух отраслях.

Сейчас рынок вроде бы восстанавливает свои объемы, но его качественные характеристики остались прежними. Из-за этого он становится даже более рискованным, поскольку приток денег обеспечивают в основном спекулятивные средства. Получается, что мы восстанавливаем рынок еще более уязвимым, чем он был.

Может быть, имеет смысл ограничить доступ иностранных денег на свои рынки, как это делают сейчас многие развивающиеся страны? Ведь от этих шальных денег одни неприятности – от пузырей на фондовом рынке и рынке недвижимости до проблем местных промышленников.

Корея, например, обязала финансовые институты удерживать 2% от средств в иностранной валюте, направляемых на покупку ликвидных национальных акций. Ограничены и краткосрочные займы корейских банков. Установлен лимит для операций на валютном рынке – компании могут выводить на Forex не более 125% от размера захеджированных ими средств.

Бразилия ввела налог (1,5%) на инвестиции в американские депозитарные расписки на бразильские акции, а также налог на иностранные портфельные инвестиции в акции и облигации (2%).

Тайвань ограничила переводы иностранной валюты в денежные фонды, спекулирующие на росте курса местной валюты. Нацбанк Индонезии серьезно изучает возможности по ограничению размещения иностранной валюты в свои краткосрочные облигации. Размышляет об ограничении притока капитала и Индия – возможно, будет ограничено право индийских компаний занимать за границей.

Все это вариации на тему так называемого налога Тобина, призванного затруднить трансграничное движение спекулятивного капитала. В России что-то похожее существовало до 2006 г. в виде валютного контроля и норм резервирования на инвестиции из-за рубежа и за рубеж, а в 2008 г. – в виде повышенной нормы отчислений в обязательные резервы (ФОР) для банков, привлекающих зарубежные займы и депозиты.

Теперь, после того как ЦБ за два месяца потратил $35 млрд на то, чтобы сдержать быстрое укрепление рубля, российские денежные власти тоже заговорили о необходимости оградить страну от притока горячих денег. Об опасности перегрева российского рынка на «Финансовом форуме Россию» говорили зампред ЦБ Алексей Улюкаев и министр финансов Алексей Кудрин. В конце ноября ЦБ заявил, что «изучает ситуацию на предмет применения мягких мер по ограничению притока капитала в Россию».

Недавно в России опять снижена процентная ставка – уже в девятый раз с апреля. Правда, эта мера вряд ли остудит пыл спекулянтов. Она хотя и уменьшает разницу между процентными ставками у нас и за рубежом, но одновременно делает деньги доступнее, подхлестывая ралли на внутреннем рынке облигаций.

ВРЕДНЫЕ БАРЬЕРЫ

Сторонники ограничений притока капитала рассуждают так. До сих пор Россия была рада всем инвесторам, благодаря чему в страну и притекло рекордное количество капитала. Но закончилось это все довольно печально. К началу кризиса 59% всех кредитных ресурсов в разных формах в России принадлежали иностранцам. Столкнувшись с проблемами у себя дома, они поспешили вывести капитал на родину, а мы в очень короткий срок лишились половины ресурсов.

Степень «легковесности» российского рынка подтверждает такая цифра: к началу кризиса объем средств институциональных инвесторов (т. е. источник длинных денег) в России составлял примерно 7% ВВП. Для сравнения: в странах с развитыми финансовыми рынками объем такого рода средств достигает 240% ВВП. Это деньги, которые просто так не выведешь, в отличие от тех, что наводняют наш рынок. Очевидно, что регуляторам гораздо приятнее рапортовать об огромных притоках иностранного капитала, а не его уходе. Но лучше пусть у нас будет меньше инвесторов, но они будут хорошего качества, рассуждают сторонники ограничений.

Противники ограничительных мер возражают, что отделить хороших инвесторов от плохих трудно, а любые запреты на пути капитала вредны. К тому же роль спекулянтов в нынешнем притоке капитала и укреплении рубля сильно преувеличена, считают они.

Как минимум, половина притока капитала связана не с мифическими международными спекулянтами, а с изменением поведения отечественных банков. Банки столкнулись в последнее время с проблемой избыточных сбережений: в условиях сокращения инвестиций и крупных покупок со стороны реального сектора спрос на кредитные ресурсы снизился и банкам попросту некуда девать деньги. Вклады населения быстро растут, как и остатки средств на счетах предприятий. Избыток денег банки до недавнего времени активно вкладывали в валюту, но в последнее время все больше предпочитают рубль и рублевые инструменты. А мотивацию для банков создает сам ЦБ, снижая ставки.

В любом случае надо помнить, что любые ограничения на приток капитала – это очень сильнодействующее лекарство. Побочные эффекты от него могут оказаться вреднее, чем недуг, который пытались вылечить изначально. Даже такая сравнительно мягкая мера, как увеличение ФОР по зарубежным займам, может ударить не по тем: в прошлом, например, она оказалась болезненна для развития бизнеса частных банков.

ОБРАТИТЬСЯ К НАРОДУ

Единственный способ повысить долю качественных инвесторов на отечественном рынке – это создать для них привлекательные условия. Опорой для рынка должны быть национальные долгосрочные инвесторы – в первую очередь население, пришли к выводу участники «Финансового форума России».

Перед самым кризисом правительство утвердило «Стратегию развития фондового рынка до 2020 г.». Документ готовился тогда, когда экономика была на подъеме, а чиновники и участники рынка были полны оптимизма. Только этим можно объяснить, что согласно «Стратегии» к 2020 г. в России должно появиться 22 млн частных инвесторов – примерно в 40 раз больше, чем в разгар докризисного подъема.

Даже если не ориентироваться на этот явно завышенный показатель, очевидно, что нужно уже сейчас предпринимать меры для привлечения на рынок массового частного инвестора – граждан, вкладывающих деньги самостоятельно или опосредованно через негосударственные пенсионные фонды или ПИФы.

По мнению участников форума, больше всего мешает приходу частных денег на рынок налоговый режим. Речь как о подоходном налоге, который взимается с граждан при получении доходов от продажи ценных бумаг, так и о режиме налогообложения негосударственных пенсионных фондов и страховых компаний.

Второе направление – пенсионная реформа, которую власти свернули на полпути. Третье – защита собственности и защита прав кредиторов. И самое важное – разъяснительная работа, чтобы население понимало, что оно делает со своими деньгами.