«Страх царит повсеместно»

Участники рынка настолько потеряли голову, что любые фундаментальные оценки стоимости акций сегодня бессмысленны, признают аналитики, а следовательно, невозможно прогнозировать, как бумаги поведут себя в обозримой перспективе. В связи с этим аналитики Альфа-банка в середине октября отозвали все рекомендации по акциям. Месяцем раньше аналитик Merrill Lynch Гай Мошковски понизил рекомендацию по акциям Lehman до «без шансов» (здесь, правда, он угадал: Lehman обанкротился через несколько дней). А месяцем позже аналитик Deutsche Bank Род Лаше понизил целевую цену акций General Motors до нуля.

До осени инвесторы еще пытались проводить различия между фондовыми рынками разных стран. То развивающиеся рынки вселяли в них оптимизм, позволяя надеяться, что кризис из США не перекинется туда. То падение цен на сырье подталкивало вверх рынки развитых стран. Но в сентябре страх объял инвесторов по всему миру, и фундаментальные показатели перестали иметь малейшее значение. На уме было одно – продавать.

Черный год

С начала года по середину ноября индекс мирового рынка MSCI All Country World упал на 46,2%, индекс развитых рынков MSCI World – на 44,7%. Индекс развивающихся рынков MSCI EM в первом полугодии вел себя лучше рынков развитых и, в отличие от последних, в мае смог превысить уровень начала года. Однако последовавший затем обвал был более резким, снижение составило 57,4%. Российский рынок, весной порадовавший инвесторов, в итоге показал наихудший результат среди большинства стран (см. график).

Достигнув пика в конце декабря 2007 г., в январе российский рынок упал с остальными на опасениях расширения кредитного кризиса. На консолидацию ему потребовалось около месяца, после чего он понемногу пошел вверх. Он даже почти проигнорировал панику в первой половине марта, связанную с крахом инвестбанка Bear Stearns; западные индексы тогда упали ниже минимальных значений января, а индекс РТС был выше примерно на 10%. Схожим образом вел себя рынок Бразилии. Поддержку двум странам оказывали растущие цены на сырье (в России еще и прошедшая без сбоев передача власти от Владимира Путина к Дмитрию Медведеву). В мае индексы достигли новых рекордных значений. В начале июня вложения в российские акции превышали долю в модельном портфеле у 84% управляющих международными фондами и не было никого с долей меньше, чем в модельном портфеле, свидетельствовали результаты опроса Merrill Lynch. Многие инвесторы тогда верили, что кризис на Западе не окажет серьезного воздействия на экономики развивающихся стран. Корейский рынок в мае также вернулся к уровню начала года.

Индексы Китая и Индии снижались, пусть и с отскоками вверх, – но в основном потому, что они резко выросли в 2007 г.

Ситуация кардинальным образом изменилась в середине июля. Цена на нефть, достигнув пика (WTI стоила $147,22 за баррель), начала снижаться, и это подняло западные рынки. Поддержку оказали и регуляторы: так, США запретили проводить короткие продажи с акциями ряда финансовых компаний. Это помогло предотвратить крах Lehman Brothers, слухи о финансовых проблемах которого активно циркулировали на рынке. Акции западных банков, авиаперевозчиков и других компаний, сильно упавшие из-за кредитного кризиса и стремительного удорожания нефти, подскочили на десятки и даже сотни процентов. А вот акции сырьевых компаний пошли вниз. В России падение рынка усилилось из-за войны на Кавказе в августе: за три недели после ее начала международные инвесторы, по данным EPFR Global, вывели из фондов российских акций $957,6 млн против $300,9 млн за предыдущие три недели.

В середине сентября власти США не стали спасать Lehman Brothers, но национализировали ипотечные агентства Freddie Mac, Fannie Mae и страховую компанию AIG. Рынки по всему миру к тому времени уже рушились, и падение продлилось до конца октября. Последовавший затем рост – многие индексы подскочили на 20–50% – не затянулся. В последнее время мировые индексы снова снизились, тестируя минимальные уровни, достигнутые в октябре.

Редкая возможность для покупки

«Нельзя сказать, что мы уже вне опасности, но это самое воодушевляющее событие, которое я видел за долгое время» – так Майкл Фарр, президент управляющей компании Farr, Miller & Washington, охарактеризовал события на рынке США 13 ноября. В тот день S&P 500 в середине торгов упал на 3,9%, но затем началось мощное ралли, и в итоге рост составил 6,9%. Фарр воспринял это как капитуляцию продавцов – последний раунд распродажи, которая закладывает основу для восстановления рынка. «Рынок успешно протестировал нижние уровни», достигнутые во время октябрьского обвала, сказал тогда Роджер Волз, трейдер Hampton Securities, имея в виду положение технического анализа о том, что рынок, отскочив от дна, может снова вернуться к нему. Если он не упадет ниже, это может стать сигналом к тому, что дно окончательно достигнуто и рынок может подняться на более высокий уровень.

Прежде чем вернуться к октябрьскому дну, S&P 500 подскочил на 18,5%. РТС вырос еще больше – на 51%, бразильский Bovespa – на 36,8%, но затем индексы тоже устремились к октябрьским минимумам.

Многие акции невероятно дешевы, считают некоторые инвесторы. Фарр собирается начать покупки. Пол Сазерленд, директор по инвестициям FIM Group, приобретает некоторые американские «голубые фишки»: «Никогда не думал, что они будут достаточно дешевы, чтобы их можно было купить». Среди них – акции General Electric, которые стоят на 45% меньше, чем 10 лет назад, а отношение капитализации к прибыли (P/E) за последние 12 месяцев составляет 8; P/E к прогнозируемой прибыли в ближайшие 12 месяцев – 9. Сазерленд признает, что финансовое подразделение GE Capital может испытывать проблемы, но другие подразделения «ведут хороший бизнес в отраслях, за которыми будущее, – энергетика, инфраструктура».

Покупать акции начал и «пророк из Омахи» Уоррен Баффетт. Помимо вложения компанией Баффетта Berkshire Hathaway $5 млрд в Goldman Sachs и $3 млрд в GE (и готовности инвестировать аналогичные суммы в будущем) сам инвестиционный гуру начал в конце октября покупать американские акции на личный счет, на котором «до этого никогда не было ничего, кроме гособлигаций США». «Мои действия объясняются простым правилом: бойся, когда другие жадничают, и будь жадным, когда другие боятся. Страх сейчас царит повсеместно, охватывая даже бывалых инвесторов... Однако страхи относительно процветания в долгосрочной перспективе многих здоровых компаний нашей страны бессмысленны, – написал Баффетт в статье в The New York Times. – Я не имею ни малейшего представления о том, будет ли рынок выше или ниже сегодняшнего уровня через месяц или через год. Но весьма вероятно, что рынок вырастет, возможно весьма значительно, задолго до того, как изменится настроение инвесторов или начнется улучшение в экономике».

«Медвежий» рынок предоставляет вам возможность купить лучшие в своем классе компании, не платя премию», – говорит Нил Хокансон, президент финансового консультанта Hokanson Associates. Однако сложности в экономике и на рынках означают, что инвестор должен рассчитывать на долгосрочную перспективу и быть морально готовым к резким скачкам котировок. «Проблема на таком рынке заключается в том, что вы можете ошибиться на 10% или даже на 20%, прежде чем окажетесь правы», – говорит Хокансон. Поэтому он советует клиентам следовать стратегии усреднения, т. е. покупать акции регулярно на фиксированную сумму, а не вкладывать сразу крупные средства.

Далеко не все уверены, что пришло время для покупок. «Гигантская неопределенность связана с корпоративными прибылями, – говорит Томас Ли, стратег по фондовому рынку JPMorgan Chase. – Мы не знаем, насколько глубокой и долгой будет рецессия и когда прибыли перестанут падать».

Где дно?

Чуть ли не единственное, на что сегодня могут ориентироваться инвесторы, – это история. Впрочем, даже в США за последние 100 лет было лишь четыре периода (два из них – в 30-е гг.), сравнимых по масштабам падения с нынешним кризисом, когда S&P 500 с пика 9 октября 2007 г. по дно 27 октября 2008 г. упал на 45,8%.

Из этих четырех периодов в двух случаях S&P 500 упал с пика до дна на сопоставимую с сегодняшним обвалом величину. Правда, ему на это потребовалось больше времени – полтора года в середине 1970-х гг., когда скачок цен на нефть совпал с началом длительного периода стагфляции, и 2,5 года в начале этого десятилетия, когда лопнул пузырь на технологическом рынке (см. графики). В последнем случае, считают некоторые эксперты, дно, которого рынок достиг в октябре 2002 г., возможно, оказалось ложным. Мультипликатор P/E, сильно выросший во время надувания пузыря, после падения котировок так и не вернулся на среднеисторический уровень, и акции пошли вверх в значительной степени благодаря ликвидности, которую Федеральная резервная система США в огромных объемах закачала в финансовый сектор. С июня 2003 г. по июнь 2004 г. процентная ставка была 1%, что также способствовало надуванию нового пузыря – на кредитном рынке. Если эта теория верна, S&P 500 должен будет снизиться до уровня октября 2002 г. (776,76 пункта), чтобы проверить, было ли то дно ложным; 14 ноября 2008 г. S&P 500 закрылся на отметке 873,3.

Нынешний кризис называют самым тяжелым со времен Великой депрессии. В 1929–1932 гг. S&P 500 упал на 86%. Затем рынок поднялся, но в 1937 г. начался новый обвал (-54,5%), хотя индекс в итоге оказался выше максимальных уровней 1932 г. Если нынешнее падение будет сопоставимо с кризисом 1929–1932 гг., то индекс может упасть еще на 75%.

Пока нет убедительных доказательств того, что фондовые рынки достигли дна, полагает Дэвид Фуллер, издатель инвестиционного бюллетеня Fullermoney. Прежде чем начать покупать акции, он бы хотел увидеть признаки консолидации рынков, формирования базы, с которой мог бы начаться рост, – как это было с октября 2002 г. по март 2003 г., когда сдутие пузыря на западных рынках закончилось и они полгода торговались в боковом тренде, прежде чем к инвесторам вернулась некоторая уверенность. При этом развивающиеся рынки интересны ему больше, чем рынок США. «Я не удивлюсь, если китайский рынок начнет восстанавливаться первым или по крайней мере продемонстрирует более быстрый рост, когда фондовые индексы в конечном итоге более или менее одновременно пойдут вверх», – говорит он.

Аналитики Morgan Stanley недавно повысили рекомендацию по Китаю с «вместе с рынком» до «выше рынка», советуя увеличить долю китайских акций на 3% по сравнению с их весом в индексе MSCI Emerging Markets. Рекомендацию «выше рынка» имеют также Тайвань (на 3,75% больше веса в MSCI EM), Бразилия (3,25%), Россия (2%), Израиль (1%) и Польша (0,75%). Азиатские страны кажутся Morgan Stanley наиболее привлекательными, так как, будучи импортерами сырьевых товаров, они сильно выигрывают от падения цен на них.

Акции на развивающихся рынках упали до неприлично низкого уровня и настало время их покупать, считает Марк Мобиус, управляющий директор Templeton Asset Management. Наиболее многообещающими он считает рынки стран, экономики которых продолжат быстро расти (Китай, Индия), также видит отличные возможности в Турции и ЮАР. Российские акции очень дешевы, признает Мобиус, но инвесторов сдерживают опасения относительно корпоративного управления и защиты прав миноритарных акционеров, «недавняя ситуация с обратным выкупом акций «Норильского никеля» – лишь один пример». «Еще один минус – постоянная и непредсказуемая остановка торгов. Это очень опасная практика, она разрушает веру инвесторов в рынок», – говорит Мобиус. Он полагает, что ситуация на мировых рынках более-менее стабилизируется через полгода.