Методы лечения: Проучить повесу
Наступили драматические времена. К понедельнику большая пятерка американских инвестбанков недосчиталась уже трех: Bear Stearns, Lehman и Merrill Lynch. Страховая группа AIG испытывает серьезные проблемы. То, что до недавних пор было прекрасной американской финансовой системой нового поколения, тает прямо на наших глазах.
Я бы свел все споры вокруг кризиса к четырем вопросам. В чем была ошибка? Позади ли самое худшее? Какие уроки должны извлечь финансовые институты? Какие уроки должны извлечь правительства? Вот мои ответы на эти вопросы.
1. В чем была ошибка? Короткий ответ: Мински был прав (Хайман Мински, автор книги «Стабилизация неустойчивой экономики», Stabilizing an Unstable Economy). Долгий период быстрого роста, низкой инфляции, низких процентных ставок и высокой макроэкономической стабильности раздул самомнение и породил готовность рисковать. Стабильность привела к нестабильности. Инновации (секьюритизация, внебалансовое финансирование и все прочее) сыграли в этом существенную роль. Как и предупреждал Мински, чрезмерная вера в нерегулируемый рынок обернулась ловушкой.
Финансовая история США в минувшее десятилетие – это «похождения повесы». Но Америка не была одинока. Оба пузыря – на рынках ценных бумаг и недвижимости – поразили Европу, в особенности Британию.
2. Позади ли самое худшее? Конечно, нет. Разбор таких огромных завалов включает в себя четыре гигантских процесса: удешевление активов, стоимость которых была раздута, до рационального уровня; реструктуризацию кредитов в частном секторе; списание связанных с этим убытков; рекапитализацию финансовой системы. Все это, к сожалению, может быть усугублено снижением потребительского спроса на фоне сужения кредитного рынка и снижения заработков.
Все четыре процесса далеки от завершения, некоторые только начались. В частности, цены на недвижимость продолжают падать даже в США. А процесс изменений в реальной экономике, например неизбежный рост уровня сбережений домохозяйств в США и Британии, находится на ранней стадии. Даже мало информированные люди начали понимать, насколько неясен исход кризиса, страх растет. Увеличивается и спрэд между ставками на межбанковском рынке и ставками рефинансирования центробанков.
Самый острый вопрос – возникнет ли необходимость государствам приходить на помощь финансовым системам, испытывающим недостаток капитала? Судя по всему, возникнет. В современном мире у государств есть четыре пути к спасению экономики: они реализуют право центробанка выступить в роли кредитора последней инстанции; они решаются на бюджетный дефицит, чтобы увеличить прибыли частного сектора; они превращают частные долги в госдолг для рекапитализации недокапитализированной финансовой системы (часто путем национализации); они могут пойти на уменьшение долговой нагрузки инфляционным путем. Сейчас возможен любой вариант из вышеперечисленных, в том числе, увы, последний.
3. Какие же уроки должны извлечь для себя финансовые институты? Дорога ложка к обеду... Институт международных финансов (The Institute for International Finance) недавно выпустил великолепный доклад о том, что должна (а точнее, что должна была бы) делать финансовая индустрия. Особое внимание в этом документе уделено риск-менеджменту (который был катастрофическим), компенсациям (которые были неадекватными), финансовым инновациям (которые иногда переходили грань фола) и т. д. и т. п. Без сомнения, люди, которых коснулся кризис, теперь отнесутся к этим советам со всей серьезностью. Но пройдет некоторое время – лет 20, а если повезет, то и меньше, – и нынешние события станут преданиями глубокой старины. В незарегулированной финансовой системе кризисы просто неизбежны, как землетрясения в зоне сейсмической активности. Неизвестен только срок.
4. Каковы уроки для правительств? Экономист Джон Кей доказывает, что регулирование должно быть максимально ограничено. Он считает, что регуляторы просто не могут успешно предугадывать последствия решений крупных частных игроков, у сотрудников которых оплата труда и мотивация выше, чем у чиновников-регуляторов. Государства не должны, доказывает Кей, даже надеяться на то, что им по силам обеспечить стабильность финансовой системы. Все, что они могут, – попытаться «изолировать реальную экономику от последствий финансовой нестабильности». Последнего, как считает Кей, можно добиться с помощью страхования некрупных вкладов, введения режима урегулирования для банков и придания системе страхования вкладов статуса привилегированного кредитора (т. е. требования этого кредитора должны быть удовлетворены в первую очередь).
Я нахожу позицию Кея и притягательной, и нереалистичной. Многие правительства считают финансовое перераспределение и страхование важнейшими инструментами современной экономики. Да и нет возможности защитить реальную экономику от краха системы кредитования. Именно поэтому государство не может умыть руки в случае финансового кризиса. Таков урок как минимум столетней финансовой истории.
Ужесточение регулирования, таким образом, неизбежно даже с учетом того, что оно обречено на несовершенство. В связи с этим могут быть предприняты два шага.
Первый – задуматься о простых мерах улучшения функционирования всей системы. Самое очевидное – антициклические требования к капиталу.
Второй и куда более спорный шаг. Психология надзора должна измениться: мы, боюсь, больше не можем исходить из того, что игроки ведают, что творят. В частности, куда большее внимание должно уделяться поступкам, которые могут казаться рациональными для отдельной компании, но никак не в том случае, если этим заняты все игроки одновременно. Первым делом на ум приходит финансирование пузыря на рынке недвижимости кредитами, равными 100%-ной стоимости недвижимости, которые оправдывались тем, что рынок все время растет.
FT, 16.09.2008, Антон Осипов