Технологии рынка: Опасности безопасных бумаг

Помимо АИЖК на российском ипотечном рынке выделяются несколько крупных банков. По состоянию на конец 2007 г. в России было восемь выпусков ипотечных ценных бумаг/закладных листов (считая вместе с АИЖК). В 2006 г. Внешторгбанк при поддержке банков Barclays Capital и HSBC осуществил первый в России выпуск бумаг, обеспеченных заложенной жилой недвижимостью. В том же году Городской ипотечный банк (ГИБ, был полностью выкуплен американским банком Morgan Stanley, затем снова выставлен на продажу) также выпустил подобные бумаги. А в конце 2006 г. на рынок секьюритизации вышел банк «Совфинтрейд» (ипотечный филиал Газпромбанка, позже переименован в «Газпромбанк-Ипотека»). В 2007 г. ценные бумаги, обеспеченные жилой ипотекой, выпустили «ДельтаКредит», АИЖК, «Совфинтрейд» и Москоммерцбанк. Качество эмиссий получило высокую оценку международных рейтинговых агентств: Moody’s Investor Service, Standard & Poor’s и Fitch. Достаточно сказать, что в ряде случаев рейтинг бумаг был даже выше общего рейтинга долговых обязательств Российской Федерации. Ориентировочная доходность по ипотечным ценным бумагам колеблется в пределах от 7% до 8% годовых.

В ипотечной сфере значение секьюритизации огромно, поскольку выпуск бумаг, обеспеченных заложенной недвижимостью, позволяет банкам за счет получения доступа к практически неограниченным финансовым источникам значительно увеличивать объемы кредитования при одновременном снижении рисков – кредитные портфели продаются сторонним организациям и списываются с баланса банка. Однако недавние события на американском ипотечном рынке показали, что секьюритизация не столь невинна, как может показаться на первый взгляд, и таит в себе немало ловушек.

Завоевание мира

Секьюритизация, говорит Ли Меддин, старший менеджер International Finance Corporation, зародилась в США в 1970 г., хотя само слово как определение нового явления на финансово-фондовом рынке получило широкое хождение только в 1995 г. Все началось с того, что американская государственная ипотечная ассоциация Ginnie Mae (GM) стала создавать рынок ипотечных закладных. Смысл новшества заключался в снижении рисков для инвесторов и удешевлении в конечном счете кредитов. Приобретая подобные бумаги, инвесторы тем самым получали долю не в одном каком-либо заложенном объекте или даже нескольких объектах в портфеле одного банка, а в огромном котле активов. Это особенно выгодно при росте цен на недвижимость.

В 2007 г. в США было выпущено ипотечных ценных бумаг на $2,04 трлн (в 2006 г. – $1,99 трлн). Одной из основных причин такого крутого подъема была острая потребность в бумагах, которые могли бы быть альтернативой государственным облигациям. Securities в первую очередь были нужны пенсионным и накопительным фондам, имевшим в своем распоряжении колоссальные капиталы, которые необходимо было куда-то эффективно вкладывать. Интересна была секьюритизация и банкам, так как давала доступ к обильным источникам финансирования для увеличения кредитования населения и малого/среднего бизнеса.

В развивающихся странах секьюритизация получила признание в 90-х гг. прошлого и в самом начале нового столетия. Денег, указывает Ли Меддин, катастрофически не хватало из-за финансовых кризисов, охвативших в тот период многие регионы мира. Сначала тряхануло Мексику (1994 г.), затем – Юго-Восточную Азию (1997 г.), после – Россию (1998 г.). Следующие были Бразилия (1999 и 2002 гг.), Пакистан (1999 г.), Турция (2000 г.) и Аргентина (2002 г.).

В Юго-Восточной Азии в 2006 г. был 31 выпуск ценных бумаг на общую сумму $10,5 млрд. 34,4% всех сделок пришлось на Китай (без Гонконга и Тайваня), 33% – на Южную Корею и по 11,9% – на Сингапур и Тайвань. Доля бумаг, обеспеченных жилой ипотекой, составила 26,5%. В Латинской Америке в 2006 г. объем секьюритизации достиг $15,3 млрд. Лидировала Бразилия ($5 млрд). Далее следовали Мексика ($4,4 млрд) и Аргентина ($2,5 млрд). В этом регионе доля бумаг, обеспеченных заложенной жилой недвижимостью, в общем объеме выпусков превысила 21,1%.

В Западную Европу секьюритизация пришла в конце 1980-х гг. В первой половине 2007 г. здесь было осуществлено более 200 открытых эмиссий обеспеченных активами ценных бумаг на общую сумму 298,8 млрд евро (за весь 2006 год – 458,9 млрд евро). На бумаги, обеспеченные жилой недвижимостью, пришлось 53,4% от общего объема выпусков. И если бы не охватившее рынки беспокойство по поводу некачественных ипотечных кредитов в США, говорит Оливер Дзик, аналитик рейтингового агентства DBRS, то общий объем западноевропейской секьюритизации мог бы достичь в 2007 г. 600 млрд евро.

Не обошла секьюритизация стороной и страны бывшего Варшавского договора и бывшего Советского Союза, правда, здесь темпы ее роста не столь резвые. Первой (в 2003 г.) вышла на рынок секьюритизации Чехия. Но по темпам развития рынка особых ценных бумаг с 2003 по 2007 г. впереди всех Россия: рост – 70%. Далее следуют Казахстан (15,4%), Чехия (5,4%) и Польша (4,2%). Казахстан в 2006 г. осуществил три сделки по секьюритизации на общую сумму $500 млн. В прошлом году Казахстан первый раз выпустил бумаги, обеспеченные заложенной жилой недвижимостью.

В том же году впервые осуществила секьюритизацию Украина: Приватбанк выпустил обеспеченные жилой ипотекой ценные бумаги на $180 млн. Специалисты Raiffeisen Zentralbank считают, что и в Казахстане, и на Украине в сфере секьюритизации накопилось достаточно много правовых вопросов, которые власти Украины не очень-то торопятся решать. Тем не менее согласно прогнозам Moody’s секьюритизация в этих двух странах будет наращивать обороты.

Кондуктор нажал на тормоза

В России в 2006 г. объем сделок по секьюритизации ипотечных активов (в жилой недвижимости) составил $460 млн, а в первые семь месяцев 2007 г. – $790 млн. «В России мы начали работу по секьюритизации в 2003 г., когда ничего подобного на российском рынке еще не было. В 2006 г. и в первой половине 2007 г. ситуация заметно улучшилась. Мы участвовали в нескольких успешных сделках, объем секьюритизированных активов постоянно рос, как и разнообразие самих активов. Регуляторы также демонстрируют повышенное внимание к рынку секьюритизации, чтобы облегчить его рост вширь и вглубь», – рассказывает Владимир Драгунов, партнер московского отделения компании Baker & McKenzie.

Рынок ипотеки в 2006 и 2007 гг. шел вперед семимильными шагами. Как заявил Александр Семеняка, гендиректор государственного Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК), в 2007 г. объем выданных ипотечных кредитов в России составил 0,5 трлн руб. (в 2006 г. – около 250 млрд руб.). Всего в прошлом году было выдано 317 000 кредитов. С 2002 по 2006 г. объем ипотечного кредитования вырос в 73 раза. В среднем около 10% жилья приобретается по ипотечным кредитам. И хотя доля ипотеки по отношению к ВВП, по данным Citibank, составляет всего лишь 1,3% – на порядок ниже, чем в развитых странах, – для России это, безусловно, рывок вперед.

АИЖК – один из главных российских ипотечных локомотивов. Агентство выкупает у банков-кредиторов ипотечные портфели, соответствующие определенным строгим критериям. В мае 2007 г. АИЖК выпустило бумаг, обеспеченных заложенной жилой недвижимостью, на $123 млн.

Объем выкупленных АИЖК ипотечных кредитов в конце 2003 г. составил в денежном выражении 18,65 млн евро, а в сентябре 2007 г. – 863 млн евро. К концу 2008 г. АИЖК намеревается удвоить объем выкупленных кредитов. АИЖК, указывают аналитики Raiffeisen Research, собирается продавать ипотечные ценные бумаги институциональным инвесторам. В соответствии с нацпроектом «Доступное жилье» к 2010 г. АИЖК планирует выдавать 1 млн кредитов в год, а в последующие 10 лет – 1,5 млн кредитов в год.

Лидером ипотечной секьюритизации пока остается «Совфинтрейд». Только в 2006 г. этот банк инициировал выпуск securities на внутреннем и внешнем финансовых рынках на общую сумму 9,7 млрд руб. Это около 70% от всего объема ипотечной секьюритизации российских финансовых институтов.

Во второй половине 2007 г. крупные игроки намечали осуществить еще несколько сделок по секьюритизации долгов в жилой ипотеке, однако выпуски были отложены. А ипотечные кредиторы стали осмотрительнее. Так, правление АИЖК приняло решение с 1 февраля 2008 г. прекратить выкуп кредитов размером от 1,5 млн руб. и с долей собственных средств заемщика менее 20%. Подобные ссуды близки американским некачественным кредитам, из-за которых, собственно, и разгорелся весь сыр-бор.

По прогнозам аналитиков Raiffeisen Research (RZB Group), после замедления процесса секьюритизации в первом полугодии в странах Восточной Европы и бывшего Советского Союза только во второй половине этого года произойдет некоторое оживление.

Осторожная ипотека

Дальнейшее развитие секьюритизации в России зависит как от мировой конъюнктуры, так и от экономического развития внутри страны. Эксперты Raiffeisen Research считают, что инфляция в России в 2008 г. будет в пределах 9–10%, а рост ВВП сохранится на высоком уровне – до 6–6,5%. Потребительский спрос будет высоким, но меньше, чем в 2007 г., из-за снижения кредитной активности. В то же время немецкие аналитики не видят оснований для финансового кризиса в России, хотя некоторые локальные удары будут ощущаться в разных регионах страны.

Аналитики Raiffeisen Research также подчеркивают, что в целом общий уровень пользования банковскими услугами в России по-прежнему низкий. Если в Западной Европе объем всех видов банковского кредитования населения оставляет в среднем 119,2% от ВВП, то в России – 39,2% (сентябрь 2007 г.).

Андреас Шмидт, аналитик Raiffeisen Zentralbank Osterreich, отмечает, что рынок ипотеки на всем пространстве бывшего советского блока находится в начальной стадии – не более 7% от ВВП. Он также убежден, что, в частности, в России рынок ипотеки – это качественный бизнес, чего не скажешь об американской ипотеке. Если, например, в США в последние годы кредиты выдавались вообще без первоначального взноса, то в России соотношение выданного кредита к стоимости недвижимости составляет 60–70%, редко – 90%. Кроме того, в России, по его наблюдениям, споры между кредитором и заемщиком обычно улаживаются полюбовно. Для США это редкость, здесь почти все зависит от конъюнктуры и от рыночной стоимости жилья.

Патрик Батлер, член правления Raiffeisen Zentrabank, вообще считает, что российский рынок некорректно сравнивать с американским, поскольку качество кредитов в России при их относительно небольшом количестве довольно высокое. В то же время американский кризис не может, по его мнению, не коснуться России. Это выльется в более высокие ставки, более внимательное отношение к заемщикам и развитие бюро кредитных историй, что в общем-то неплохо, поскольку заставит и кредиторов, и заемщиков быть более ответственными и трезво оценивать свои реальные возможности. В долгосрочной перспективе многие эксперты делают в отношении российской секьюритизации благоприятный прогноз. По мнению Юджина Белина, исполнительного директора Citibank, российский рынок securities вполне может служить хорошим ориентиром для остальных стран СНГ.

Из недостатков российского рынка залоговых ценных бумаг аналитики отмечают следующие: ограниченное число участников, низкая торговая активность, разночтения между ипотечным и общим законодательством. В качестве стимулирования рынка секьюритизации специалисты считают необходимым привлечение к покупке ипотечных бумаг/закладных листов пенсионных фондов и страховых компаний.

Андрей Сучков, старший вице-президент ВТБ, убежден, что Россия из нынешней ситуации должна извлечь полезный урок. Выходя на международные рынки, говорит специалист, российская ипотека в виде securities неизбежно становится частью глобальной финансовой системы и начинает непосредственно зависеть от факторов, которыми невозможно управлять. По его мнению, сейчас не существует механизма внутреннего фондирования, адекватного темпам роста ипотечного кредитования. А повышение доступности кредитов несет с собой дополнительные риски. Поэтому ипотечные портфели должны быть сегментированы по рискам.

Ипотечное кредитование достигло таких масштабов, при которых требуется создание системы надзора и контроля. Без внутренних источников долгосрочного финансирования российская ипотечная система становится уязвимой, предупреждает эксперт.

Он также обращает внимание на тот факт, что из более чем двух десятков сделок по секьюритизации разного рода активов только две проведены по российскому законодательству, остальные осуществлялись с участием иностранных эмитентов. В то же время явное преимущество внутренних сделок заключается в относительной дешевизне их проведения и независимости от внешних воздействий. В такой ситуации, резюмирует Андрей Сучков, необходима государственная поддержка формирования институтов внутреннего рынка и создания инвестиционного спроса на ипотечные облигации.

На ничтожном количестве сделок по секьюритизации, проведенных по российским правовым нормам, делает акцент и Ирина Машленко, партнер Allen & Overy Legal Services. Это свидетельствует о несовершенстве российского законодательства. По ее словам, проекты изменений в законы об ипотеке, об ипотечных ценных бумагах, о государственной регистрации прав на недвижимое имущество уже внесены в Госдуму РФ. Намечается также внесение соответствующих изменений в Гражданский кодекс, законы о рынке ценных бумаг, об исполнительном производстве, а также в Налоговый кодекс.

Холодный душ

Между тем начавшийся в конце лета прошлого года кризис продолжает оставаться злободневной темой. Карен Уивер, руководитель отдела исследований мирового рынка секьюритизации Deutsche Bank, считает, что кумулятивный эффект от потерь, вызванных ипотечными проблемами в США, составит от $150 млрд до $250 млрд и выше. Ганс Вренсен, аналитик Barclays Capital, в свою очередь, предполагает, что общие убытки могут колебаться в переделах от $300 млрд до $400 млрд. Он обращает внимание на тот факт, что по состоянию на ноябрь 2007 г. банки и другие игроки на рынке секьюритизации уже списали убытков на $50 млрд. И это, по его мнению, только начало.

Проблема в том, говорят аналитики, что никто точно не знает, где, какая организация и в каком количестве держит подобные бумаги. Securities многократно перепродаются и разбегаются таким образом по всем свету. Поэтому все сейчас осторожничают, никто не хочет оказаться крайним и попасть в западню неплатежей и дефолта. Интерес к таким бумагам заметно поубавился, замечает Ганс Вренсен. В данном случае глобализация сыграла не лучшую роль. Наглядный тому пример – солидный английский банк Nothern Rock, работающий уже 150 лет и ставший одной из жертв глобализации. И пострадал он совсем не из-за того, что как-то связан с американскими некачественными ипотечными кредитами, а только вследствие сильного уклона в сторону секьюритизации как удобного средства фондирования.

Эксперты Credit Suisse прогнозируют, что в США в ближайшие 18 месяцев 775 заложенных по ипотеке объектов жилой недвижимости стоимостью $143 млрд будут изъяты у неплатежеспособных заемщиков. Патрик Батлер добавляет, что в США около 6 млн ипотечных заемщиков находятся в состоянии банкротства, а из всех некачественных кредитов, выданных в течение последних двух лет, 20% завершатся изъятием заложенной недвижимости.

В конце 2007 г. для сохранения равновесия Центральный банк Европы влил в свою финансовую систему 250 млрд евро. Дэвид Басра, руководитель отдела европейской секьюритизации Сitibank, прогнозирует, что в 2008 г. в Европе выпуск securities будет на уровне 125–175 млрд евро, или 45,8% от уровня 2007 г. RMBS будет выпущено на 80 млрд евро (в 2007 г. – на 176 млрд евро).

Кризис некачественных кредитов попутно выявляет и большое количество случаев мошенничества. Согласно данным консалтинговой фирмы BasePoint Analytics, до 70% случаев неплатежей в самом начале погашения ипотечной ссуды – следствие элементарного обмана заемщиками кредиторов. Сюда входят липовые данные о занимаемой должности, доходе и рыночной стоимости закладываемой недвижимости, а также предоставление при получении ссуды подложных или чужих документов.

Низкие процентные ставки подтолкнули к взятию ссуд даже людей с незначительными доходами. Невысокие годовые процентные ставки при постоянном росте стоимости жилья позволяли заемщикам через некоторое время переоформить кредит на более льготных условиях. Соответственно, и ипотечные ценные бумаги высоко котировались – недвижимость-то дорожала. Когда ставки стали повышаться, заемщики, находящиеся в стесненных финансовых обстоятельствах, некоторое время все еще имели возможность взять новый кредит, чтобы расплатиться за старый. Однако неуклонное падение цен на недвижимость резко ухудшило ситуацию – новая ссуда уже давалась гораздо меньшего размера, чем требовалось для погашения кредита, ранее взятого под более дорогое жилье.

Ловушки секьюритизации, считает Ли Меддин, дают о себе знать в случае рыхлости и неопределенности законодательства, а также если банковский кредитный портфель не отличается качеством (что и случилось в США). Влияют на популярность/стоимость securities и общее экономическое состояние в том или ином регионе, уровень безработицы и инфляции. Патрик Батлер считает, что вся теоретическая модель регулирования банковско-финанансовой сферой не выдержала проверку практикой. Устойчивый рост цен на недвижимость вызвал благодушное отношение у всех участников рынка. Активы стали оцениваться выше номинала. Рейтинговые агентства (а вокруг составления рейтингов, замечает, Патрик Батлер, образовалась целая индустрия) пошли на поводу у растущего рынка. Сегодня оценка банковских активов и методология составления самих рейтингов вызывает массу вопросов.