Энергореформа: Риски для миноритариев

Приватизация российского электроэнергетического сектора близится к завершению. Ее результаты выглядят впечатляюще: в ходе размещения акций дополнительной эмиссии генерирующим компаниям удалось привлечь около $17 млрд, государство же получило приблизительно $12,5 млрд от продажи принадлежавших ему пакетов акций этих компаний.

Несмотря на очевидные успехи генерирующих компаний, необходимо отметить, что процесс приватизации был связан с рядом значительных рисков для инвесторов. Прежде всего, нет уверенности в том, что все участники рынка имели возможность равного доступа к приватизируемым активам. В начале реформы РАО ЕЭС объявляло о намерении продавать акции генерирующих компаний посредством как публичных размещений, так и продаж стратегическим инвесторам. Однако до сих пор прошло лишь три размещения, в которых участвовали портфельные инвесторы (помимо акционеров, имевших преимущественное право на покупку акций). В остальных случаях акции были проданы стратегическим инвесторам посредством строго контролируемых аукционов. Таким образом, портфельные инвесторы не имели возможности принять участие в приватизации большинства компаний. С учетом этих факторов остается неясным, были ли генерирующие компании адекватно оценены рынком в процессе приватизации.

Во-вторых, не исключено, что при проведении аукционов по продаже акций стратегическим инвесторам число участников торгов было ограничено. Многие участники рынка не решились конкурировать с такими сильными отраслевыми игроками, как «Газпром» и «Комплексные энергетические системы» (КЭС), которые выразили заинтересованность в приобретении акций большого числа компаний. Кроме того, «Газпром» и КЭС, вероятно, имели преимущественные позиции на переговорах, предшествовавших проведению аукционов.

После завершения процесса приватизации мы также видим ряд рисков для миноритарных акционеров генерирующих компаний, связанных с неопределенностью регулирования отрасли, неоднозначным влиянием на деятельность компаний со стороны государства и неясной стратегией новых собственников в отношении вновь приобретенных активов.

Судьба реформы

В процессе реформирования российского электроэнергетического сектора по-прежнему сохраняется неопределенность, связанная со сроками либерализации рынка электроэнергии и запуска рынка мощности, а также порядка подключения к сетям. Эти риски усиливаются в связи с перестановками в правительстве и ликвидацией основного идеолога реформы – РАО ЕЭС.

Реформа проводится с задержками, ее детали пересматриваются, что снижает ясность в отношении ее результатов. Регулирование тарифов остается непрозрачным и политизированным. В этих условиях электрогенерирующие компании в значительной степени подвержены риску политического вмешательства и косвенного контроля над ценами.

Политически мотивированные решения

Наличие у государства контрольного пакета акций ряда генерирующих компаний создает риск принятия экономически не обоснованных и политически мотивированных решений. Такие риски мы наблюдаем, например, в «ГидроОГК». После завершения реорганизации РАО ЕЭС государство будет владеть контрольным пакетом акций компании. При этом вероятность формирования блокирующего пакета в «ГидроОГК» очень низкая. В силу этого существует неясность в отношении того, будет ли влияние государства в достаточной степени сбалансировано в пользу защиты интересов миноритарных акционеров.

Неэффективность регулирования и контроля

В отсутствие РАО ЕЭС взаимодействовать с электроэнергетическими компаниями придется непосредственно государству. В связи с этим мы видим риски возникновения на государственном уровне аналога РАО ЕЭС, однако неясно, насколько эффективно государство будет выполнять свои новые функции.

С учетом последних изменений в составе правительства Российской Федерации мы ожидаем дальнейшего усиления государственного контроля в электроэнергетическом секторе. Кроме того, мы видим риск смены менеджмента в контролируемых государством электроэнергетических компаниях и возможное усиление бюрократизации процесса принятия решений в отношении таких компаний.

Также стоит отметить, что влияние государства на контролируемые им компании в других отраслях отнюдь не однозначно. Несмотря на в целом позитивную роль государства как основного акционера, эффективная система сдержек и противовесов на уровне совета директоров в таких компаниях зачастую отсутствует. В секторе телекоммуникаций, например, мы наблюдаем риски вовлечения компаний в сделки, не являющиеся оптимальными с экономической точки зрения.

Новая государственная монополизация

Сохраняется неопределенность в отношении участия «Газпрома» в электроэнергетическом секторе, в частности относительно будущего участия «Газпрома» в консорциумах и партнерствах с другими крупными игроками (КЭС и СУЭК) с целью консолидации электроэнергетических активов в рамках одного вертикально-интегрированного холдинга. Несмотря на то что участие «Газпрома» в акционерном капитале может обеспечить ТГК и ОГК выгодную конкурентную позицию (так как большинство компаний находится в высокой зависимости от поставок газа), существует опасение, что политические задачи государственной монополии в отдельных случаях могут идти вразрез с коммерческими целями по максимизации прибыли.

Контроль над стратегией

В соответствии с условиями акционерного соглашения, которое должно быть подписано до продажи государственного пакета акций, каждый из новых собственников будет иметь ограниченную возможность контролировать стратегию и инвестиционную программу компании. Более того, перед проведением дополнительной эмиссии акций генерирующие компании обязаны подписать договор предоставления мощности, который предусматривает штраф за нарушение условий договоров в размере до 25% от стоимости инвестиционной программы компании.

Неопределенность стратегии

Значительные риски миноритарных акционеров связаны с неопределенностью относительно того, будут ли новые контролирующие акционеры заинтересованы в обеспечении роста капитализации компаний и конструктивном диалоге с миноритариями.

Большинство стратегических инвесторов получило пакеты акций в целом ряде электроэнергетических компаний, включая не только генерирующие, но и сбытовые. В силу этого стратегические инвесторы могут быть заинтересованы в максимизации стоимости всех своих электроэнергетических активов в целом, а не стоимости отдельных компаний. Это может повлечь риски для миноритарных акционеров, в особенности если компании, в которые они вложили средства, являются центрами затрат в структуре нового холдинга, а центры прибыли переносятся в другие компании.

Эффективность операционного управления

В последнее время в ряде генерирующих компаний мы наблюдали массовые увольнения руководителей высшего звена. Договоры с топ-менеджерами многих энергокомпаний предусматривают наличие «золотых парашютов», которые позволяют им при увольнении по собственному желанию получить 2–3 годичных оклада и существенно снижают их мотивацию оставаться на занимаемых должностях. Вместе с тем потеря ключевых руководителей, проработавших в компаниях несколько лет и хорошо знающих специфику их деятельности, безусловно, наносит существенный урон как с точки зрения операционной эффективности, так и с точки зрения их позиционирования в деловом сообществе, и в конечном итоге может привести к снижению стоимости компаний для акционеров.