Финансовый кризис: Система не прошла испытания рынком
Проще говоря, блистательная новая финансовая система при всем множестве ее талантливых участников и щедрости выигрышей не прошла рыночного испытания», – сказал Пол Волкер 8 апреля 2008. Пол Волкер – величайшая фигура среди современных глав центробанков. Ему достало мужества, чтобы начать борьбу с инфляцией и победить, когда он работал председателем Федеральной резервной системы в 1979–1987 гг. Когда Волкер говорит, его слушают. Именно поэтому очень полезно было послушать его апрельское выступление в Экономическом клубе Нью-Йорка. Приведенные выше слова прозвучали настолько уничтожающе именно потому, что это правда.
Волкер отметил, что текущий кризис не уникален. Напротив, «сегодняшний кризис – кульминация, как я считаю, как минимум пяти серьезных провалов системного характера, происходивших в последние 25 лет в среднем раз в каждое пятилетие. Это серьезный повод задуматься о том, что в самой основе системы есть ошибка». Те, кто не прислушивается к подобным предупреждениям, обрекают себя на нечто еще более худшее.
Что же можно предпринять? Какая-то часть меня – довольно немалая, между прочим, – уверяет: «Забудь о регулировании: оно никогда не будет эффективным. Помимо понятного и нужного законодательства о финансовых злоупотреблениях, другого не нужно. Пусть финансовая система живет и умирает по законам конкурентного рынка. Если бизнес терпит крах, пусть идет на дно вместе со всеми акционерами, потребителями и работниками. Мы же со своей стороны постоянно будем напоминать участникам рынка о его опасностях».
Подозреваю, что такой подход приведет к возникновению лучшей финансовой системы, чем имеющаяся. Но такого никогда не случится, потому что этого не допустят правительства – вспомните хотя бы о Northern Rock и Bear Stearns. Правительства убеждены, что людей нужно защищать от банков, а банки – от самих себя. Считается, что финансовая сфера слишком важна, чтобы отдавать ее на волю рынка.
Учитывая вышесказанное, необходимо пересмотреть подход к регулированию, если, конечно, мы не готовы терпеть финансовые провалы раз в пять лет, на что и указывает Волкер. Как бы ни было сильно финансовое лобби, оно не сможет выговорить себе право на сохранение «лицензии на катаклизмы», особенно учитывая, что, по словам Волкера, «весьма непросто доказать, что новая финансовая система в общем и целом принесла экономике какие-то исключительные выгоды».
Итак, более жесткое регулирование отвечает долгосрочным интересам самой финансовой отрасли, не говоря уже об интересах общества. Как же будет выглядеть такое регулирование? Я коснусь ряда фундаментальных, на мой взгляд, вопросов. Анализируя их, я в значительной степени буду опираться на прекрасный доклад Нуриэля Рубини из Стерновской школы бизнеса Нью-Йоркского университета (Nouriel Roubini. Ten Fundamental Issues in Reforming Financial Regulation and Supervision in a World of Financial Innovation and Globalization).
Вот семь основных принципов регулирования.
Во-первых, поле регулирования максимально полное. Возможно, самый очевидный урок последних событий – это опасность избирательности в покрытии. Если существуют обязательные требования к размеру капитала, участники рынка переносят деятельность в область внебалансовых инструментов; если правила суровы в одной области, активность станет развиваться в другой; если ряд институтов строго зарегулированы, активность развивают другие институты. Деятельность регуляторов должна быть всеохватывающей. Все организации, финансируемые с привлечением заемных средств, должны включаться в сферу действия регулятора, как только их размер превысит определенный минимум.
Во-вторых, подушка безопасности. Собственный капитал – важнейшая страховка в финансовой сфере. Также полезной может оказаться субординированная задолженность. Если бы у Bear Stearns собственный капитал был побольше, властям, вероятно, не пришлось бы его спасать. Требования к капиталу должны быть одинаковы по всей финансовой системе, по отношению к каждому классу рисков. Также больше внимания следует уделять другой «подушке безопасности» – ликвидности.
В-третьих, больше ответственности. Распространившееся в последнее время отношение к выпущенным инструментам обладает большим недостатком: компании, выпуская долговые инструменты, совершенно не озабочены качеством задолженности, которую они планируют переложить на плечи других. Они, по выражению Баффетта, уже спасли свою шкуру. Это отношение способствует развитию неряшливого, если не безответственного или даже жульнического, кредитования. Эмитентов нужно обязать оставлять на балансе определенную долю секьюритизированных долгов.
В-четвертых, цикличность. Существующие правила процикличны. В тяжелые времена капитал испаряется в результате списаний по плохим ипотечным долгам, усугубляя экономическое падение и ухудшая качество активов. Переоценка активов, которая становится необходимой, производит схожий эффект. Одно из решений – ввести дифференциацию между рекомендуемым и минимальным объемом капитала. Институты, капитал которых сильно снижается в трудные времена, необходимо обязать повысить его уровень за определенный период времени.
В-пятых, ясность. Недостаток информации, асимметричность информации и неопределенность – вечные спутники финансовой деятельности. Вот почему рынок обречен на колебания вслед за переменами в настроении большинства. Финансовая система, ориентированная на сделки, в особенности уязвима, поскольку для нее свободный поток информации наиболее важен. Главный вызов – обеспечить максимальную прозрачность. Одна из сфер, где нужны улучшения, – злополучная роль, которую сыграли в кризисе рейтинговые агентства, и конфликт интересов, в условиях которого они работают.
В-шестых, уровень сложности. Избыточная сложность – один из главных источников недостатка ясности. Особенно характерно это для модели «эмитируй и сбрасывай», которую приняли эмитенты секьюритизированных долгов. Одно из возможных решений – настоять на том, что торговля всеми производными инструментами должна проходить на биржах.
В-седьмых, компенсации. Здесь мне не остается ничего лучшего, чем снова процитировать Волкера: «Под видом стимулирования и справедливого вознаграждения выплачиваются ненормально высокие премии за успешные сделки и выпуски ценных бумаг инвесткомпаниями. Мантра о достойном вознаграждении не имеет никого смысла, пока нет механизма симметричного наказания за убытки и неудачные эмиссии». Могут ли регуляторы как-то повлиять на эту сферу – вопрос открытый. Несомненно, это еще один вызов.
Джон Кейнс писал: «Если развитие страны становится побочным продуктом деятельности казино, то результат будет не слишком хорошим». Он был прав. Черты казино всегда будут присутствовать в финансовой системе, одна из главных задач которой – сохранить и приумножить личные сбережения, инвестируя их в максимально выгодные сделки.
Регулирование обречено быть несовершенным. Но нужно предпринять все усилия, чтобы улучшить его качество.
FT, 6.05.2008, Антон Осипов