На асфальте: Фонды в третьей фазе

История паевых инвестиционных фондов в России насчитывает 10 лет, и за эти годы они успели превратиться из непонятной гусеницы в весьма привлекательную «бабочку». В 2008 г. ЗПИФы, по мнению многих аналитиков, ожидает взрывной рост, а также разделение по типу инвесторов – на квалифицированных и частных. Но чтобы понять, как это повлияет на рынок, надо разобраться, как устроен сам ЗПИФ и для чего он чаще всего применялся все эти годы.

Что есть ЗПИФ

Паевой инвестиционный фонд (ПИФ) – инструмент коллективного инвестирования, который дает инвесторам возможность объединить свои сбережения (паи) под управлением профессиональной управляющей компании. По законодательству РФ существует три типа паевых фондов: открытые, интервальные и закрытые.

Паевой инвестиционный фонд не является юридическим лицом – это так называемый «имущественный комплекс», а по сути это инвестиционный портфель, куда складывают свои средства пайщики. Пайщики владеют имуществом фонда, а управляющая компания осуществляет доверительное управление фондом, не получая права на имущество.

ПИФы как инвестиционный институт отсчитывают свою историю с 1996 г., но современные российские открытые и интервальные ПИФы действуют на основании закона «Об инвестиционных фондах» № 156-ФЗ от 29.11.2001. Закрытые ПИФы появились на рынке лишь в 2003 г., с внесением дополнений в закон. Их можно использовать не только как инвестиционный инструмент, но и как способ организации хозяйственной деятельности, для финансирования строительных проектов и т. п. По своей сути такой фонд аналогичен форме американского траста (REITs).

В отличие от открытых ПИФов ЗПИФ формируется (по закону в течение трех месяцев) под какой-то проект, и продать паи можно только после завершения этого проекта (за некоторыми исключениями, о них чуть ниже). Как правило, срок инвестирования составляет от одного года до 20 лет. Такие фонды не обязаны выкупать свои паи, пайщики получают деньги только после прекращения деятельности фонда и тогда же платят налог на прибыль. На данный момент эти ставки таковы: для частных лиц – 13%, для юридических лиц – 24%, для нерезидентов – 20%, рассказывает специалист юридического управления компании IMAC Екатерина Савинова. Это удобно для среднесрочных и долгосрочных инвестиций, поскольку именно такие длительные сроки позволяют использовать в полной мере налоговые преимущества и избежать двойного налогообложения. Для УК форма закрытого фонда хороша тем, что позволяет покупать значительные пакеты акций или недвижимость, не заботясь об их ликвидности и не опасаясь внезапного оттока средств пайщиков.

«Здесь соблюден баланс интересов инвесторов и менеджеров», – говорит Савинова, добавляя, что для организатора ЗПИФа такой фонд является средством привлечь дополнительное финансирование, а для инвестора является удобным, с минимальными налоговыми потерями, способом вложения средств в реальный сектор экономики или недвижимость.

Бесспорно, у этой формы организации бизнеса тоже есть свои ограничения и минусы, но с каждым годом все больше компаний и холдингов использует их в первую очередь для более выгодного управления своим имуществом. Более того, инвестиционные фонды используется для организации и привлечения инвестиций в крупнейшие строительные проекты, реализуемые в рамках государственно-частного партнерства, такие как строительство больших районов и даже городов, заводов и инфраструктуры, рассказывает ведущий юрист компании IMAC Евгений Жук. Он приводит такие примеры нескольких девелоперских проектов с использованием ЗПИФН, отмечая те или иные особенности фонда.

Фонд «АГ Капитал Интерра» инвестирует в ряд проектов в Подмосковье и Краснодарском крае, но особой заслугой управляющей компании «АГ Эссет Менеджмент» можно считать беспрецедентные на сегодняшний день достижения по организации вторичного публичного обращения паев фонда. Этот же фонд одним из первых объявил о преобразовании закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости «АГ Капитал Интерра» в фонд для квалифицированных инвесторов.

Весьма грандиозные проекты развивает и ЗПИФН «Югра Недвижимость», который инвестирует в строительство жилой недвижимости Ханты-Мансийского автономного округа. Евгений Жук отмечает, что создание этого фонда стало первым совместным проектом проработки новых механизмов государственно-частных партнерств, позволяющих улучшить программу по дополнительному пенсионному обеспечению работников бюджетной сферы.

Фонд «Николай Муравьев – Амурский» тоже создан в рамках государственно-частного партнерства и будет инвестировать в строительство доступного жилья в Иркутске и других городах Восточной Сибири и Дальнего Востока, т. е. в региональную недвижимость, которая имеет хороший потенциал для роста.

Крупнейший строительный Фонд «Федерация» инвестирует в строительство делового комплекса «Федерация», который возводит Mirax Group.

В Петербурге с помощью ЗПИФов финансируется строительство таких объектов, как жилой комплекс «Новая Европа» на пр-те Славы, бизнес-центр

на ул. Софийской, элитный жилой комплекс «Белые ночи» на Каменноостровском проспекте, элитный мини-квартал на Морском проспекте, проходит обустройство индустриального парка «Улица Химиков», рассказывает Алан Кисеев, аналитик Брокерского дома Water House Capital. Он добавляет, что в Санкт-Петербурге в прошлом году было зарегистрировано четыре ЗПИФа.

Всего же, по данным Национальной лиги управляющих, в России на середину марта 2008 г. насчитывалось 458 закрытых инвестиционных фондов, из них 322 специализируются на недвижимости, а 12 – на ипотеке. В стадии формирования еще 83 закрытых фонда, 69 из которых тоже собираются инвестировать в недвижимость.

Статистика недвусмысленно говорит о том, что ЗПИФы наиболее часто используются на рынке девелопмента и недвижимости, а также для приобретения земельных ресурсов. Эксперты рынка говорят, что тому есть несколько причин.

Юридическая доля

Отношения инвестора и организатора инвестирования (управляющей компании) строятся на основе договора доверительного управления (его условия определяются заранее в правилах доверительного управления фондом, которые регистрируются в ФСФР и вступают в силу после опубликования). По нему инвестор, он же пайщик, он же учредитель управления, передает средства и приобретаемое имущество доверительному управляющему, который совершает сделки с имуществом в интересах собственника. По российскому законодательству право собственности (юридический титул) не переходит к доверительному управляющему. Пайщики владеют имуществом фонда, однако у них нет права на разделение имущества или выделения своей доли, а также преимущественного права приобретения других долей.

Одними из главных опасений пайщиков являются рейдерский захват имущества или возможное банкротство управляющей компании или одного из инвесторов. Имущество ПИФа учитывается УК на отдельном балансе, и многосторонний контроль хорошо защищает от данных рисков – к примеру, на имущество ЗПИФа невозможно наложить взыскание ни по долгам инвесторов, ни по собственным обязательствам УК.

По закону инвестиционный пай закрытого фонда, с одной стороны, обладает в полной мере эмиссионными характеристиками – он закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, размещается выпусками, имеет равные объем и сроки осуществления прав. С другой – по закону пай ЗПИФа считается неэмиссионной ценной бумагой, что облегчает его биржевое обращение. Впрочем, на бирже сейчас представлены лишь паи нескольких таких фондов, но ситуация явно развивается в сторону их большей публичности.

Одно из заблуждений заключается в том, что пайщик не может «достать» деньги из ЗПИФа. Даже если управляющая компания не выкупает паи, выход всегда есть. Алан Кисеев рассказывает: «На вторичном рынке пай фонда имеет свободное обращение, таким образом, ничто не может воспрепятствовать пайщику продать свою долю в фонде другому лицу либо на бирже».

Пай – бумага именная и требует в случае смены владельца перерегистрации в реестре владельцев паев ПИФа (его ведет специализированный регистратор). Кроме того, каждый ПИФ не может обойтись без спецдепозитария, который, собственно, хранит и учитывает имущество фонда, без его согласия не будет заключена ни одна сделка, кроме того, он осуществляет контроль над деятельностью УК с точки зрения законодательства. По закону каждый платеж фонда согласовывается со спецдепозитарием, который контролирует законность действий УК по отношению к имуществу фонда. И УК, и спецрегистратор, и спецдепозитарий – компании, которые должны иметь соответствующие лицензии, а последний, более того, несет солидарную с УК ответственность перед пайщиками. Еще один момент контроля пайщиков за деятельностью УК – обязательный ежегодный аудит. Для ЗПИФов, работающих с недвижимым имуществом, обязательным является также наличие независимого оценщика, который производит оценку активов фонда не режа раза в год и при приобретении и продаже любого имущества.

Таким образом, в ЗПИФах четко распределены роли и расписаны действия всех сторон. Контроль за деятельностью УК осуществляется ФСФР, спецрегистратором и спецдепозитарием – каждый наблюдает свой участок. Главным же контролером и органом, принимающим стратегические решения, является собрание пайщиков.

Почему компании все чаще переводят свое имущество под юрисдикцию ЗПИФа? Как считает Олег Папахин, гендиректор IMAC, организаторы фондов знают, чего хотят, и имеют определенные активы, им требуются лишь дополнительные инвестиции, а пайщики получают возможность сделать прозрачные инвестиции. Банки все чаще рассматривают паи ЗПИФов как залоговый инструмент, и это расширяет способы привлечения долгового финансирования в инвестиционные проекты.

Во-первых, законодательство не запрещает одному хозяйствующему субъекту быть одновременно и пайщиком (получающем инвестиционный доход), во-вторых, это позволяет защитить имущество от тех же самых рейдерских атак. Третьим весьма серьезным преимуществом является возможность реинвестирования прибыли без налоговых потерь и избежание «двойного налогообложения».

К минусам специалисты относят несколько фактов. Во-первых, риск продажи имущества по заниженной цене, поскольку недвижимость не имеет рыночных котировок, для них может быть невозможен сравнительный метод оценки. Во-вторых, довольно непростой путь по смене управляющей компании – это возможно решением только 75% голосов (или одного пайщика с 75% паев). Кроме того, общее собрание пайщиков имеет куда меньше полномочий, чем общее собрание акционеров в ОАО или ЗАО. Их полномочия ограничены тремя пунктами: утверждать значимые изменения и дополнения в правила доверительного управления (инвестиционная декларация, расходы на управление фондом, выплаты промежуточного дохода и др.), принимать решение о смене ДУ и досрочно прекращать договор доверительного управления фондом.

Кроме того, среди недостатков – невозможность инвестировать в объекты, возводящиеся не по 214-ФЗ. Из-за сложного механизма управления и ограничений ЗПИФНы неповоротливы и в раннем девелопменте – т. е. в инвестициях в объекты на стадии проектирования (а именно это, хоть и является самым рискованным, приносит самый высокий доход). Пайщикам не стоит рассчитывать на сверхприбыли, речь скорее идет о весьма консервативном доходе.

И один из самых непростых вопросов – обращение паев ЗПИФНов на бирже. Фактически таких фондов мало, и оказывается, что операционные затраты на их обслуживание весьма велики, что также снижает доходность или приводит ее вообще в минус.

Впрочем, если ЗПИФ создается фактически под нужды одной компании и доверительное управление поручается аффилированной УК, то эти недостатки нивелируются. Что, собственно, и позволило ЗПИФам стать одним из лучших инструментов для управления корпоративными активами.

Перспективы для просторов

Что до перспектив закрытых ПИФов в 2008 г., то Александр Агибалов, управляющий директор AG Capital, считает, что большая часть ЗПИФов, которые будут создаваться, будут ориентироваться на квалифицированных инвесторов (и сейчас это юридические лица), поскольку возможности фондов намного больше при возросшем уровне ответственности и контроля. Однако пока в законе есть неясности, как определить квалифицированность частных лиц, рано говорить о том, что ЗПИФ станет народным инструментом подобно некоторым «народным» IPO, где основную часть средств вкладывают именно неквалифицированные инвесторы.

Фактически речь пока идет о том, что никаких серьезных перемен не ожидается, разве что лишь некоторые структурные изменения: все больше земли оказывается во владении закрытых фондов недвижимости.

Как считают аналитики, значительные земельные участки в России уже оформлены и продолжат с большой скоростью оформляться в собственность земельных ПИФов. Для владения землей это одна из самых удобных юридических форм. Расти рынку есть куда: по данным Александра Агибалова, в США или Германии 90% вложений в недвижимость структурировано именно в виде фондов, в России же этот процент просто копеечный – он меньше 1%. И пока хватает средств «крупняка», для розницы рынок еще не созрел.