КРЕДИТНЫЙ РЕЙТИНГ: Траектория России

Судя по числу 10-летних юбилеев, приходящихся на последние два года, середина 90-х была периодом надежд и бурных публичных дискуссий. Появлялись новые компании, телевизионные каналы, печатные издания, аналитические центры. Такие важнейшие институты, как местное самоуправление и федерализм, ипотечное кредитование, рынок долговых инструментов и многое другое, обязаны своим рождением атмосфере 90-х. В ту романтическую пору в сентябре 1996 г. Россия обрела свое место на карте международного инвестора, а в русском деловом лексиконе появилось понятие “кредитный рейтинг”.

В сентябре 1996 г. Россия получила свой первый кредитный рейтинг – BB- от Standard & Poor’s. Долги правительства обрели цену. Россия вышла из области запредельного риска. Это не значит, что его стало меньше, просто он стал виден и измеряем. Долговой кризис 1998 г. переживался инвестиционным сообществом уже в понятных ему терминах. Шкалы кредитного риска и матрицы вероятностей дефолта стали инструментарием рационального объяснения происходящего и позволили наметить пути выхода из крайне сложного положения.

Оттолкнувшись в 1998 г. от предельно низкого значения (SD), Россия прошла 11 ступенек рейтинговой шкалы, преодолела важнейший рубеж, разделяющий долги спекулятивного и инвестиционного качества (ВВВ-), достигнув к сентябрю 2006 г. уровня ВВВ+ по обязательствам в иностранной валюте и А- по рублевым долгам. При этом оценка риска перевода и конвертации валюты в отношении России достигла уровня А-, что для эмитентов внутри страны означает практическую, хотя и трудно реализуемую, возможность преодоления уровня суверенного рейтинга.

Убедительная кривая

Путь, пройденный Россией за эти годы, – траектория российского риска – в сравнении с другими развивающимися странами, в том числе и нефтеэкспортерами, выглядит вполне убедительно.

Венесуэла, имея в 1977 г. кредитный рейтинг на уровне ААА, упала к 1983 г. до уровня ВВ, затем, в 2005 г., последовал дефолт правительства страны, после которого к 2006 г. страна сумела выбраться на уровень ВВ-. Серия суверенных дефолтов потрясла Индонезию в 1999, 2000 и 2002 гг.; к настоящему времени страна так и не смогла преодолеть уровень в ВВ-. Еще сложнее пришлось Пакистану после суверенного дефолта 1999 г. Рейтинг этой страны все еще находится в пределах категории В. Похожая ситуация с Аргентиной. Не могут выйти за пределы спекулятивной категории рейтинговой шкалы Индия, Бразилия, Филиппины.

Между тем другие развивающиеся страны, такие как Китай, Малайзия, Таиланд, Польша, на протяжении всего периода финансовой турбулентности конца 90-х гг. ни до, ни после него не опускались ниже категории ВВВ и ни разу за свою историю не оказывались в “спекулятивном” классе. К ним постепенно присоединились ЮАР и Мексика, так же как и Россия, пересекшие “инвестиционный” рубеж.

Одной только благоприятной конъюнктурой цен на сырье динамику кредитоспособности не объяснить. Усилия правительства по финансовой стабилизации представляются главным фактором, позволившим России перейти в “инвестиционную лигу”. Чем выше уровень рейтинга, тем большую роль играют усилия правительства и тем пристальнее внимание к нему инвесторов.

Разрыв с суверенным рейтингом

Условно действия правительства можно разделить на две составляющие. К первой относится работа над финансовой стабильностью, с учетом возможных внешних шоков и пороков нынешней структуры экономики. Ко второй – структурные преобразования экономики, направленные на искоренение ее фундаментальных проблем.

Особенность современной российской ситуации состоит в устойчивом преобладании первой составляющей над второй и сохраняющемся контрасте между относительно высокой финансовой устойчивостью и плохим инвестиционным климатом. В терминах кредитоспособности речь идет о разрыве между уровнем кредитного рейтинга страны и средним кредитным качеством эмитентов, как бы оно ни рассчитывалось: как простое среднее значение рейтинга или как среднее значение, взвешенное по объему эмиссий. И тот, и другой способ приводит к заключению о том, что с 2000 г. высота положения российского суверенного рейтинга слабо отражается на рейтингах российских эмитентов. Страновые риски ограничивают кредитоспособность российских эмитентов, в том числе и государственных. Хотя есть, конечно, особые исключения, например, такие, как ВЭБ или Российский банк развития, прочно встроенные в систему государственных финансов и государственной политики.

Такая ситуация не характерна для большинства развивающихся рынков, где значительное число местных эмитентов имеет рейтинги, близкие к суверенному, а то и выше его. Этот разрыв очень показателен: о нем сейчас идет речь в большей степени, чем об уровне суверенного рейтинга как такового.

Картина будущего

Дивергенция кредитного качества между российским правительством и российскими эмитентами – это отражение прежде всего плохого инвестиционного климата, слабого темпа структурных реформ (за пределами собственно финансового и монетарного блока), что, в конечном счете, не позволяет уйти от узкой сырьевой специализации. Да, мы понимаем, эти слова давно набили оскомину, но их цена чрезвычайно высока.

Уникальность нынешней политической и экономической атмосферы в стране характеризуется отсутствием представления о “будущем”. Если в советское время наличие и содержание такого представления было нормой коммунистической идеологии, а в середине 90-х – продуктом спонтанного общественного порыва, то в 2000-е гг. “будущее” практически выпало из механизма принятия решений. Его вытеснила вереница мелких шагов тактического характера, совершаемых в отношении фундаментальных сегментов экономики и государственного устройства. Стратегическое планирование уступило место технократическому самокопанию (принесшему, кстати, и немало пользы). Институциональные и прочие ресурсы оказались задействованы на геополитические кампании, вдохновленные скорее образами прошлого, чем будущего. Да, они расширяют сферы текущего влияния, но, возможно, с ущербом для прорыва к влиянию в будущем.

Нельзя сказать, что на формальном уровне работа над среднесрочным и долгосрочным планированием в стране не проводится, но как требуемые бюджетным законодательством среднесрочные финансовые планы, так и составляемые линейными ведомствами программы реформирования остаются во многом средством отчетности, а не содержательным руководством к действию или механизмом управления рисками.

Пожалуй, единственным серьезным контраргументом этому тезису может служить наличие стабилизационного фонда, который, по самой идее, предназначен будущим поколениям и принадлежит также еще не родившимся гражданам России. Но, с другой стороны, очевидная нужда в таком механизме финансовой стабилизации прямо свидетельствует о слабом прогрессе в изменении структуры экономики.

Вытеснение рисков в будущее

На горизонте появляются и новые проблемы. Чего стоит только прогнозируемый рост дефицита пенсионного фонда на фоне неблагоприятной демографической тенденции. Приближается инфраструктурный кризис: нехватка энергетических мощностей, обветшание основных фондов в коммунальных и транспортных сетях, недостаток и низкое качество дорожной сети, затраты на ликвидацию и реструктуризацию неэффективно используемых сетей социальной инфраструктуры. Все эти проблемы могут стать в скором будущем существенными ограничителями экономического роста. Возможен и другой сценарий, при котором, например, инвестиции в инфраструктуру станут источником роста, но для этого потребуются усилия по продвижению вперед структурных реформ, несопоставимые по масштабу с теми, которые привели к финансовой стабилизации в стране на фоне благоприятной конъюнктуры цен на нефть.

Вытеснение фундаментальных рисков в будущее при одновременном наращивании финансовой подушки для их компенсации – стратегия возможная, но, очевидно, вынужденная и неоптимальная. В рамках этой стратегии суверенный кредитный рейтинг какое-то время может даже расти, но не слишком ли велика цена этого роста? Десятилетний юбилей – хорошее время, чтобы об этом задуматься.