УРОКИ ЭКОНОМИКИ: Цена инсайда
В борьбе за диверсификацию экономики российское правительство готово пойти на все – обсуждаются и частно-государственные партнерства, и особые экономические зоны, и резкое снижение налогов. Однако руки по-прежнему не доходят до самого очевидного инструмента диверсификации – российского фондового рынка.
В его капитализации на долю несырьевых компаний приходится ничтожный процент, а количество первичных размещений акций в России можно пересчитать по пальцам одной руки. Мало кто рассматривает российский рынок как источник средств для инвестиций. При этом рецепты резкого повышения ликвидности и эффективности фондового рынка в России хорошо известны (и даже опубликованы на сайте ФСФР), а вот интереса к тому, чтобы следовать этим рецептам, как не было, так и нет. Более того, в прошлом году беззастенчивость инсайдерской торговли вышла на качественно новый уровень.
Ни в одной экономике фондовый рынок не является главным источником средств для инвестиций. Даже в Америке, где этот рынок наиболее развит, большинство инвестиций финансируется из собственных средств компаний, еще 20–30% – за счет заемных средств или выпуска облигаций и лишь менее 10% – за счет выпуска акций.
Хотя рынок акций не так важен для инвестиций в среднем по экономике, он является практически единственным источником финансирования для новых компаний, а также тех, которые производят новые услуги и новые идеи. Есть целые секторы экономики, в том числе высокотехнологичные, основанные на акционерном финансировании. У таких компаний нет ни собственных средств, ни материальных активов, которые можно было бы использовать в качестве залога для получения кредита. Для них даже дорогой акционерный капитал является единственной возможностью роста.
Для российских сырьевых компаний фондовый рынок не так важен (им легче получить кредит или выпустить облигации), но он жизненно необходим для диверсификации экономики.
Как ни парадоксально, ключевой институт либеральной экономики – развитой фондовый рынок – немыслим без регулирования. Наличие асимметричной информации, проблемы коллективных действий огромного числа акционеров современной корпорации, многочисленные конфликты интересов в деятельности менеджмента, аудиторов, инвестиционных аналитиков и рейтинговых агентств требуют соответствующих действий финансовых регуляторов.
Безусловно, легко перегнуть палку – например, среди участников американского рынка растет опасение, что принятый в 2002 г. Акт Сарбейнса – Оксли обойдется эмитентам слишком дорого. Тем не менее все согласны, что для нормальной работы рынка должны быть обеспечены несколько базовых условий. Причем самое главное – это законы, предписывающие полное раскрытие всей важной информации при выпуске ценных бумаг (см. статью американских экономистов Рафаэля ЛаПорты, Флоренсио Лопеса-де-Силанеса и Андрея Шлейфера “Что работает в законодательстве о рынке ценных бумаг?” в Journal of Finance, 2005 г.).
Впрочем, даже при наличии правильных законов нет однозначного ответа на вопрос, нужны ли для их исполнения регуляторы. Если нет сомнений в качестве судебной системы, достаточно позволить внешним акционерам подавать иски и наказывать инсайдеров за нарушения правил. Однако суды несовершенны, и иногда регуляторы – пусть и слишком ретивые – могут добиться лучшего результата. В статье “Коуз против своих последователей” (Quarterly Journal of Economics, 2001 г.) Глэйзер, Дьянков и Шлейфер анализируют сравнительные достоинства и недостатки судебной системы и регулирования. В случае стран с переходной экономикой регулирование выглядит предпочтительней, в частности, именно активными действиями польского регулятора авторы объясняют различие в развитии фондовых рынков Чехии и Польши. В начале 1990-х гг. польский рынок был на порядок меньше чешского; а в 1999 г. различие было в четыре раза в пользу польского.
Насколько дорого обходится отсутствие законов и их исполнения фондовым рынкам? В статье, опубликованной в Journal of Finance в 2002 г., профессора бизнес-школы Университета Индианы Утпал Бхаттачариа и Хазем Даук рассмотрели регулирование инсайдерской торговли в 103 странах, имеющих фондовые рынки.
В 1990-х гг. многие из этих стран приняли законодательство о борьбе с инсайдерской торговлей. Однако большинство из них это законодательство ни разу не применили. Неудивительно, что само по себе принятие законов не было воспринято инвесторами с энтузиазмом и не повлияло на цены акций. Зато начало применения закона (хотя бы в одном случае в каждой стране!) привело к повышению ликвидности рынка и росту цен.
Законодательство в России практически не дает никаких возможностей для борьбы с инсайдерской торговлей, закон “Об инсайдерской информации и манипулировании рынком” парламент не может принять уже несколько лет, а у ФСФР отсутствуют соответствующие полномочия. Казалось бы, цена вопроса невелика – в каждом конкретном случае инсайдерской торговли речь идет о сравнительно скромных суммах, украденных у остальных инвесторов. Но на самом деле цена попустительства инсайдерам только кажется небольшой: они снижают и ликвидность рынка, и капитализацию российских компаний, и стимулы к выходу на рынок новых игроков.
По оценкам Бхаттачариа и Даука, при прочих равных действенная борьба с инсайдерской торговлей уменьшает стоимость привлечения финансовых ресурсов на фондовом рынке на 6–7 процентных пунктов. Трудно придумать другие рецепты снижения стоимости капитала, которые давали бы такой огромный эффект – кроме, пожалуй, прекращения налогового администрирования задним числом и преследования акционеров компаний, придерживающихся передовых стандартов раскрытия информации.