Резервы Центробанка: Пора остановиться

На прошлой неделе резервы Центрального банка РФ (ЦБ) побили очередной исторический рекорд и превысили $107 млрд. Если беспрецедентный рост резервов продолжится, Россия вскоре войдет в пятерку самых запасливых стран мира вместе с азиатскими гигантами – Японией, Китаем, Тайванем и Южной Кореей.

Отношение делового сообщества к этому факту различно. Одни радуются буферу стабильности и ожидают повышения странового рейтинга, другие демонстрируют скепсис к плюшкинской политике накопительства. Несмотря на бурную дискуссию, без ответа остается вопрос: какова реальная потребность России в резервах?

Оптимальный размер резервов рассчитывается по нескольким методам в зависимости от целей накопления запасов ЦБ. Согласно руководству по управлению иностранными резервами, выпущенному МВФ в 2001 г., оценка может производиться по нескольким критериям.

Первый критерий адекватности резервов состоит в сопоставлении их с одним из агрегатов, характеризующих денежное предложение. Резервы ЦБ выступают формальным обеспечением национальной валюты. Представим себе апокалиптическую картину: населению надоели рубли, и оно выстроилось в очередь, чтобы обменять всю свою наличность на доллары. Резервов ЦБ должно хватить на удовлетворение внезапного спроса на иностранную валюту. После кризиса 1998 г. любимым делом отечественных экономистов был подсчет, сколько стоит рубль, если обменять резервы ЦБ на все рубли. Для оценки, как правило, используется обмен денежной базы – наличные деньги в обращении и счета банков в ЦБ. Для ее покрытия ЦБ достаточно иметь в своем распоряжении $64 млрд.

Критерий оценки резервов в соответствии с денежным предложением восходит к XIX в., когда по всему миру были разбросаны британские валютные правления. Колониальные власти выпускали местные валюты под обеспечение в фунтах стерлингов, хранившихся на счетах в Банке Англии. Валютные правления были обязаны поддерживать фиксированный обменный курс к фунту стерлингов, и резервы служили гарантией фиксации. В современных условиях отечественный ЦБ придерживается политики управляемого плавающего, а не фиксированного курса обмена рубля. Соответственно, “денежный” критерий оценки резервов в наших обстоятельствах не подходит.

Второй критерий оценки исходит из необходимости сокращения волатильности рубля для стимулирования успешной внешней торговли. Больше резервов необходимо для стран с торговым дефицитом и слабо диверсифицированным экспортом. Для открытой экономики, такой как российская, состояние текущего счета платежного баланса определяет макроэкономическую ситуацию в стране. Если внешнеэкономическая конъюнктура складывается неблагоприятно, ЦБ расходует резервы для покрытия платежного дисбаланса. По методологии МВФ достаточным является уровень резервов, который соответствует трехмесячному импорту. Этот критерий оценки остался нам в наследство от Бреттон-Вудской валютной системы. По тогдашним правилам МВФ, если в стране существует большой и постоянный торговый дефицит, она находится в состоянии фундаментального неравновесия, что чревато девальвацией. Хотя Бреттон-Вудской системы давно уже нет, метод оценки остался. Отечественному ЦБ резервов хватит, чтобы три раза оплатить трехмесячный импорт, если по фантастическим причинам экспорт внезапно обнулится. Для стран, экспортирующих продукцию с высокой волатильностью цен, рекомендуемым критерием является не трехмесячный, а шестимесячный импорт. Его, к примеру, придерживаются Центральный банк Чили и Национальный банк Польши. Нашему ЦБ вполне хватило бы $42 млрд для оплаты полугодового импорта.

Валютные кризисы, вызванные чрезмерным накоплением госдолга, побудили разработать новый критерий оценки резервов. Резервы ЦБ могут послужить для погашения валютных обязательств правительства, если у того нет денег. В 1999 г. замминистра финансов Аргентины Пабло Гидотти предложил критерий, по которому резервы должны покрывать годовой объем внешнего долга. Идею Гидотти поддержал глава ФРС США Алан Гринспэн, в результате чего предложение аргентинца получило широкое признание. Экономисты МВФ дали заключение о “высокой эффективности” предложения Гидотти. Краткосрочные внешние обязательства российских органов госуправления и денежных властей составляют всего $10,6 млрд, поэтому поводов для беспокойства насчет долгов перед иностранцами у России нет.

Финансовые потрясения в Юго-Восточной Азии в конце 1990-х гг. побудили экономистов дополнить идею Гидотти. Модификация может состоять в добавлении прогноза торгового дефицита, а также платежей по финансовым обязательствам и вероятных требований по ним. Например, управляющий Резервным банком Индии Венугопал Редди предложил, чтобы резервы покрывали трехмесячный импорт плюс годовые выплаты по государственному и частному внешнему долгу. В результате получился критерий, названный по имени индуса. Руководствуясь идеями Редди, Резервный банк Индии в прошлом году увеличил валютные запасы (они превысили $100 млрд). В России краткосрочные обязательства банковского и нефинансового секторов составляют $30,5 млрд. Если исходить из самого кошмарного прогноза, что ЦБ придется раскошелиться на оплату шестимесячного импорта, самостоятельно погасить краткосрочный государственный, а также частный внешний долг, России необходимо не более $73 млрд. Такая методика расчета объема резервов и является оптимальной для страны.

Сторонники принципа “чем больше резервов, тем лучше” не правы. Надо помнить об издержках обладания избыточными резервами. Предположим, что резервы не копятся ЦБ, а разумно им инвестируются. Потенциальный доход, который мог бы быть получен от инвестиций, и составляет издержки хранения резервов. ЦБ вкладывает в иностранные активы с высоким рейтингом и низким процентом. Для национальной экономики складывается отрицательная разница в доходах. С одной стороны, резервы приносят небольшой доход, а с другой стороны, страна вынуждена платить высокие проценты по своим внешним долгам. В некоторых странах, где процентные ставки ниже международных, например в Японии, отрицательного дохода нет, но такие случаи встречаются редко. Сколько Россия ежегодно теряет от отрицательной разницы в ставках? Избыток резервов у ЦБ составляет около $30 млрд, а процентный дифференциал между годовыми ставками по векселям казначейства США и еврооблигациями Минфина РФ равен примерно 6%. Благодаря политике скопидомства страна ежегодно теряет около $2 млрд.

ЦБ не может самостоятельно отказаться от политики а-ля Гобсек. Ему необходимо помочь вылечиться – принять законодательную норму расчета резервов. А их избыток можно направить на погашение краткосрочного внешнего долга. Или использовать для предоставления инвестиционных гарантий, связанных с международной деятельностью крупнейших отечественных предприятий. Одним словом, направить их на внешнюю экспансию, чтобы избежать инфляции на внутреннем рынке. Под лежачие мертвым грузом резервы, как известно, инвестиции не текут.