ВНУТРЕННИЙ ДОЛГ: Как оживить рынок

То, что мы в конце прошлого - начале текущего года называли "новой идеологией" развития внутреннего рынка государственных долгов, к сожалению, оказалось очередным периодом упущенных возможностей. Один и тот же сценарий повторяется из года в год: непродолжительный период активизации рынка сменяется месяцами его стагнации и забвения со стороны инвесторов.

Практика показала, что интерес инвесторов проявляется лишь в моменты изменения его конъюнктуры. В остальное время рынок является крайне низко ликвидным, нерепрезентативным и не способным выполнять свои основные функции с точки зрения инвесторов, монетарных властей и государства в целом.

Маятник рынка.

Последний период проявления подобного интереса, начавшийся в октябре 2002 г. и продолжившийся по апрель 2003 г. и происходивший на фоне изменения конъюнктуры внешних рынков, укрепления курса национальной валюты и активизации денежно-кредитной политики Банка России, привел к серьезным изменениям самого рынка. За этот короткий период ставки среднесрочных обязательств сократились вдвое, достигнув минимального за всю историю существования рынка уровня. Крайне консервативная политика Минфина была в срочном порядке скорректирована с целью удовлетворения огромного спроса на долгосрочные займы. Спрос на первичном рынке при размещении средне- и особенно долгосрочных облигаций ощутимо превышал предложение. Дюрация госдолга только за первые пять месяцев 2003 г. выросла вдвое, а предусмотренный бюджетом объем размещений на весь год был выполнен более чем на 60%. На рынок вернулись инвесторы, покинувшие его еще в конце 2001 г.

Но как только факторы, обеспечивающие падение ставок на рынке, себя исчерпали, рынок вернулся к состоянию 2001 - 2002 гг. : более половины рыночного портфеля сосредоточено в руках Сбербанка, ликвидность на уровне нескольких сотен миллионов рублей в день, объем размещений на первичном рынке на уровне 20 - 40%. Консервативные инвесторы, чьи вложения носили средне- и долгосрочный характер, и те, на кого рассчитывал Минфин при создании "институционального рынка", оказались его заложниками в отсутствие инструментов хеджирования. И даже вводимые ЦБ в ближайшее время более длинные инструменты рефинансирования вряд ли позволят повысить привлекательность долгового рынка. Внимание участников рынка вновь вернулось к валюте.

Замещение внешних займов.

Еще в начале 2000 г. государство декларировало приоритетность новой долговой политики, предусматривающей доведение объема государственного долга до экономически безопасного уровня, снижение доли внешних заимствований в составе общего государственного долга и развитие рынка внутренних долговых обязательств.

И это абсолютно правильно. Замещение внешних займов развитием внутреннего рынка повышает экономическую безопасность страны. Несомненно, что благоприятная внешняя конъюнктура (прежде всего высокие цены на нефть) способствовала стабилизации курса рубля, устойчивости бюджета, повышению ликвидности российских инвесторов и притоку средств на внутренний рынок. Однако цены на нефть, аппетит международных инвесторов к развивающимся рынкам, влияние ситуации в одной из стран на другие и прочее - все это крайне неустойчиво и делает любую страну, чьи займы размещаются не в национальной валюте, заложницей внешних обстоятельств.

В 2002 г. Россия начала колоссальный проект - реформу пенсионной системы. Потенциал рынка пенсионных инвестиций крайне высок и оценивается Минфином на уровне 907 млрд руб. , которые будут инвестированы до 2010 г. Объемы вложений пенсионных средств год от года будут только возрастать - уже с 2004 г. норматив отчисления накопительной части пенсии, т. е. те средства, которые будут инвестированы на рынке, увеличится в три раза - с 2% до 6%. Ввиду неразвитости рынка в целом, рискованности многих его секторов основным объектом инвестирования данных средств в ближайшие годы останутся гособлигации, некоторые субфедеральные займы и ряд наилучших займов корпоративных эмитентов. Однако, несмотря на хорошие задатки, рынки субфедеральных и корпоративных займов только начинают развиваться и не могут рассматриваться серьезной альтернативой гособлигациям.

Цена вопроса.

В 2003 г. на фоне высокой ликвидности в банковской системе, активных действий Банка России, сделавшего операции на валютном рынке непривлекательными, и колоссального спроса на внутреннем долговом рынке Минфин заявил о курсе на доведение "за несколько лет" соотношения его объема и объема внешнего долга РФ до паритета (в настоящее время - 15% к 85% соответственно). И если сейчас объем внутреннего госдолга (рыночной его части) составляет около 300 млрд руб. , т. е. около $10 млрд, то в течение двух ближайших лет его объем должен превысить 770 млрд руб. В то же время спрос со стороны рынка минимален. Кто будет выступать инвестором?

Амбициозные планы пенсионной реформы, проект замещения внешних займов, а также привлечение инвесторов в финансовые инструменты, номинированные в национальной валюте, уже сейчас находятся под угрозой. И если пока оживленную дискуссию в правительстве и обществе вызывают сроки рассылки гражданам "писем счастья" и выбор управляющей компании, то уже в начале будущего года откроется действительно серьезная проблема - отсутствие приемлемых по доходности и качеству ликвидных активов. Цена вопроса - привлекательность рынка на $20 - 30 млрд, из которых $10 млрд планируется разместить уже в ближайшие два года.

Нужны новые инструменты.

Практика прошедших лет доказала, что процесс управления государственным долгом не может осуществляться только в ответ на текущие потребности. Процесс может осуществляться на основе заранее проработанной средне- и долгосрочной стратегии. Рынку требуются качественные преобразования.

Еще в январе 1999 г. Банк России в сотрудничестве с Минфином предложил создание нового инструмента, базовым активом по которому являются гособлигации. Опыт развитых рынков продемонстрировал ряд неоспоримых преимуществ Программы разделения платежей процентных облигаций (STRIPS). В ее рамках любой владелец купонных облигаций имеет право обменять их на пакет бескупонных бумаг, сроки погашения которых полностью соответствуют датам выплат купонных доходов и дате погашения суммы основного долга. В дальнейшем владелец имеет право произвести обратную операцию, обменяв пакет бескупонных облигаций на купонные облигации. Правительства и центральные банки развитых стран (США и Европы) используют достоинства программы STRIPS уже более 20 лет. Внедрение подобного инструмента на рынке не требует от государства дополнительных затрат, так же как и не приводит к увеличению внутреннего долга.

Создание подобного инструмента заложит основу систем хеджирования рисков широкого круга инвесторов, обладающих разнообразными потребностями (от проведения арбитражных операций до стратегии сохранения инвестируемых средств) , создаст основу ликвидного и привлекательного рынка инструментов, номинированных в национальной валюте.

В противном случае в будущем году, особенно на фоне возможного снижения цен на нефть, государство будет осуществлять "замещение внешних заимствований внутренними" за счет ресурсов пенсионных средств. Внутренний рынок по-прежнему останется неликвидным и нерепрезентативным. Инвесторы, как и прежде, будут избегать его, предпочитая валютный рынок, а Банк России, таргетируя инфляцию, также ограничит свои инструменты денежно-кредитной политики одними операциями на валютном рынке.

Автор - директор P&C Russia Fixed Income Fund