Обратная сторона доходности
В ближайшее время мы подвергнемся рекламной атаке со стороны управляющих компаний, которые будут напоминать нам, сколько десятков процентов заработали их паевые инвестиционные фонды. Ведь, выбирая фонд, вкладчики чаще всего ориентируются на полученную им прибыль. Однако анализ работы американских ПИФов показал, что лучшие результаты фонда в прошлом вовсе не гарантируют, что он сохранит лидерство и в будущем. Скорее наоборот: большинство оказавшихся по итогам нескольких лет в группе лидеров в последующие годы попадают в лучшем случае в середняки.
Привлекая клиентов, паевые фонды в качестве доказательства эффективности своей деятельности нередко приводят данные о доходах, которые они принесли своим пайщикам в прошлом. Например, "Тройка Диалог " в рекламных объявлениях советует "приглядеться к своим деньгам" и посчитать, сколько их у вас было бы сейчас, если бы год, два или три назад вы вложили бы в ее паевые фонды 10 000 руб. А УК "Креативные инвестиционные технологии" (КИТ) под слоганом "Впечатляет! " приводит данные о том, что с 27 января по 27 августа доходность ее фонда "Российская электроэнергетика" составила 64,8% годовых.
И такая реклама приносит плоды, ведь будущие инвесторы, выбирая, в какой фонд вложить деньги, смотрят прежде всего на рост стоимости пая за последнее время - год, два, три, а на Западе и больше. Это подтверждают и управляющие фондами, например заместитель гендиректора КИТ Алексей Голоушкин. Наше внимание - и деньги! - привлекают именно те фонды, которые продемонстрировали быстрый рост стоимости пая. С началом пенсионной реформы, давшей нам право распоряжаться своими пенсионными накоплениями и, в частности, отдавать их в управление частным компаниям, такой рекламы будет все больше и больше.
Однако высокие доходы в прошлом не гарантируют столь же впечатляющих результатов в будущем. Скорее наоборот: фонды, которым сегодня удалось выбиться в лидеры по доходности, завтра в лучшем случае окажутся среди середняков, если и вовсе не попадут в разряд аутсайдеров.
Калифы на год.
К такому выводу пришли эксперты фирмы Morningstar, анализирующей паевые фонды США. Американская индустрия коллективных инвестиций самая развитая в мире: через примерно 3900 ПИФов 95 млн американцев вкладывают деньги в ценные бумаги. Эксперты Morningstar проводили свое исследование, чтобы ответить на вопрос, могут ли прошлые показатели служить надежным критерием для выбора фонда, способного приумножить средства инвестора.
Результат исследования иначе как обескураживающим не назовешь. Morningstar проанализировала доходы фондов акций 10 категорий за год, три и пять лет на протяжении 1992 - 2001 гг. Выяснилось, что лишь треть фондов, которые вошли в число лучших по доходам за год, смогли повторить свой успех в течение следующего года (см. таблицу). Лучшими считались ПИФы, занявшие места в первой четверти списка из всех фондов в своей категории. А лучшие по итогам трех и пяти лет впоследствии удерживались в числе лидеров еще реже - менее чем в 20% случаев.
Эти результаты опровергают один из старейших и самых любимых постулатов индустрии коллективных инвестиций. "Предсказательная" сила прошлых показателей не подвергается сомнению, - говорит аналитик Morningstar Джеффри Птэк, возглавлявший исследование. - В рекламе фондов, в том, как деятельность управляющих представляется в СМИ, при анализе фондов инвесторами - везде показатели доходности за прошлый период возносятся на пьедестал, но при внимательном рассмотрении это утверждение не выдерживает критики".
Особенно важно, что эксперты Morningstar, имитируя поведение инвесторов, сравнивали между собой показатели фондов одной категории. "Мы старались подражать инвестору, который пытается выбрать фонд, и оценить его шансы на успех", - говорит Птэк. Инвесторам традиционно советуют вкладывать деньги в ПИФ надолго и ориентироваться на показатели фондов в течение длительного периода. Однако, как видно из исследования Morningstar, шансы фондов повторить свой успех в долгосрочной перспективе даже ниже, чем в краткосрочной.
Даже если пайщик не гонится за максимальным доходом, ему все равно сложно. Если за лучшие принять фонды из верхней половины списка, а не четверти, лишь 49% фондов, показавших лучшие результаты за пять лет, смогли повторить свой успех в следующие пять.
Некоторые выводы все же можно сделать. Например, на основании прошлой деятельности легче предсказывать будущие доходы в фондах, вкладывающих в бумаги крупных компаний, а также покупающих акции в расчете на высокие дивиденды, а не на рост цены.
Очевидное - невероятное.
Эксперты соглашаются с выводами Morningstar, но объяснить их не могут. Управляющий фондами УК "Паллада Эссет Менеджмент" Руслан Буслов не считает регулярное обновление списка фондов-лидеров откровением, но признается, что ему "самому интересно было бы узнать, почему так происходит".
На что же тогда ориентироваться инвестору, если традиционный критерий оказался таким ненадежным? Птэк обнаружил общие черты у фондов, которым в течение длительного времени удается обходить конкурентов. Это низкие издержки на управление фондом и умеренная активность на рынке. При анализе фондов, входивших в первую половину списка в течение одного, трех, пяти, 10 и 15 лет, видно, что отношение затрат на управление фондом к его чистым активам у лидеров составляло в среднем 1% , а у отстающих - 2%. Кроме того, у постоянных лидеров оборот по портфелю составлял 70% (т. е. в течение года состав портфеля менялся на 70% ), а у отстающих - 121%. Цена пая рассчитывается после вычета комиссии брокера. Наконец, у лидеров портфель обычно более сбалансирован, а их управляющие дольше работают в своей должности, чем в менее успешных фондах.
Эти выводы подтверждают стандартную рекомендацию по выбору фонда. Буслов также обращает внимание на то, что на растущем рынке (а в 1992 - 1999 гг. американские акции дорожали) "прирост всегда больше при нулевой оборачиваемости, чем когда в дело вмешивается управляющий". По его словам, американские индексные фонды (портфели которых наполняются акциями в той же пропорции, как в фондовом индексе, и поэтому имеют очень низкую оборачиваемость) в последние три года на падающем рынке потеряли на 15 - 20% больше, чем фонды, которые управлялись активно. А начальник управления отраслевых и рыночных исследований УК "НИКойл" Александр Головцов отмечает, что в управлении фондами важное значение имеет человеческий фактор, в частности наличие "звезды" с собственной стратегией. Он приводит в пример Питера Линча из Fidelity и Уильяма Гросса из PIMCO, которые за счет выбора недооцененных бумаг или секторов обеспечивают высокую доходность своим фондам, позволяя им десятилетиями оставаться в лидерах.
А что у нас?
Провести аналогичное исследование в России невозможно, поскольку паевых фондов у нас намного меньше, а работают они совсем недолго. Так что говорить о статистике можно будет лишь через несколько лет. И все же итоги деятельности наших паевых фондов позволяют говорить, что выводы Morningstar справедливы и для российского рынка.
"Ведомости" проанализировали доходность вложений в паи 15 фондов акций, работающих не менее трех лет. Оказалось, что из четырех фондов - лидеров по росту стоимости паев на следующий год в лидирующую группу попадают лишь один-два. При этом на общем фоне выделяются фонды, чаще других попадающие в первую четверку, - к примеру, "Добрыня Никитич" под управлением "Тройки Диалог ". Есть и закоренелые аутсайдеры, как "Ермак - фонд краткосрочных инвестиций" (УК "Ермак").
Птэк из Morningstar полагает, что фондам имеет смысл больше тратить на анализ рынка и меньше - на рекламу, возвещающую об их успехах в прошедшем году.
Руководители российских управляющих компаний утверждают, что реклама не отражается на доходности паевых фондов, поскольку она практически полностью оплачивается управляющими. "Управляющие компании могут оплачивать рекламные расходы только за счет собственных средств, так как компенсация таких расходов паевыми фондами не предусмотрена", - говорит финансовый директор УК "ПИОГлобал Эссет Менеджмент" Лариса Шаповалова.
А вот такие расходы, как оплата услуг управляющей компании, спецдепозитария и регистратора, размер скидок и надбавок к стоимости при покупке и продаже паев, обязательно найдут отражение в конечной доходности вложений в ПИФ. Поэтому управляющие советуют пайщикам при выборе фонда обращать внимание на величину этих издержек.
А вот списывать со счетов результаты деятельности фондов в прошлом управляющие категорически не советуют. Человек, который при выборе фонда ориентируется на его прошлые результаты, делает правильно, считает президент УК "Тройка Диалог " Павел Теплухин. По его мнению, хотя историческая доходность не может быть информацией о доходности в будущем, это не значит, что она не имеет значения.
Начальник управления поддержки продаж ФК "НИКойл" Александра Водовозова советует пайщикам, рассчитывающим на высокую доходность, выбирать фонды, которые стабильно, на протяжении нескольких лет, присутствуют в группе лидеров, "обыгрывающих" рынок (для фондов акций - больше чем рост индекса РТС) : "Если в компании профессиональный кадровый состав, она на протяжении нескольких лет показывает результаты "выше среднего", можно верить, что и в будущем эта команда не сделает грубых ошибок". По ее мнению, нехорошо, если фонд то "выстреливает" по доходности на общем фоне, то "проваливается"; также не стоит иметь дело с явными аутсайдерами. Компании, фонды которой из года в год показывают хорошие результаты, стоит больше доверять, чем фирме, один или два раза показавшей максимальный прирост, соглашается вице-президент УК "ПИОГлобал Эссет Менеджмент" Валерий Иванов.
Буслов из "Паллады" рекомендует обязательно посмотреть, насколько эффективно работал фонд во время падения рынка акций, дешевели ли паи фонда медленнее, чем снижался индекс РТС. Кстати, фонды самой "Паллады" в последние годы пока часто оказывались среди лидеров, но во время падения рынка в 2000 г. были среди аутсайдеров (см. таблицу). "Для меня лично важно, насколько устойчиво ведет себя фонд на растущем и падающем рынке", - говорит Теплухин. Как бы это ни было болезненно, человек должен сам выбрать из десятков критериев (срок работы, известность, личное знакомство с менеджментом, издержки и пр. ) тот, который для него наиболее важен, полагает Теплухин. (Использованы материалы WSJ. )