Инвесторы так и не нашли дно

Трехлетнее падение на фондовом рынке, котировки, снизившиеся на 50% и более, и индексы, вернувшиеся на уровень 6 - 8-летней давности... Логично предположить, что цены акций достигли дна и теперь можно с легким сердцем покупать бумаги, которые уже и ценными назвать как-то сложно. Однако анализ списка 500 крупнейших компаний мира по рыночной капитализации избавляет от подобных иллюзий. В нем 31 компания, у которой отношение капитализации к прибыли (price-earnings ratio) превышает 50. Капитализация 20 крупнейших компаний (за вычетом убыточной британской Vodafone и японской NTT DoCoMo, у которой p/e ratio равен 2769) превышает их прибыль в среднем в 22,2 раза. Подобные показатели считаются характерными для бурно растущего "бычьего" рынка, а не для упавшего на дно "медвежьего". Возможно, высокий показатель p/e ratio объясняется не высокими ценами акций, а низкими прибылями. В условиях экономической стагнации прибыли падали так же быстро, как и цены акций. В финансовом секторе обвал котировок непосредственно влиял на сокращение прибылей - через падение доходов банков, брокерских компаний и инвестфондов от комиссионных за трейдинговые операции, управление активами, размещение ценных бумаг и консультации по слияниям и поглощениям. Кроме того, падение прибыли объясняется расходами на реструктуризацию и масштабными списаниями стоимости активов, накупленных во время бума. Аналитики и инвесторы, сравнивающие капитализацию с операционной прибылью компаний, а не совокупной, отмечают, что в этом случае показатель p/e ratio у американских и европейских компаний выглядит вполне приемлемо - где-то около 15. Но и такой взгляд может свидетельствовать о том, что инвесторы сохраняют остатки необоснованного оптимизма, сформировавшегося во время бума 1990-х гг., когда традиционные ориентиры перестали играть существенную роль. Вполне возможно, что в некоторых областях прибыли и сегодня можно считать завышенными. Одна из таких спорных областей - учет опционов на акции, выдаваемых руководителям и сотрудникам компаний. Многие, в том числе один из ведущих американских инвесторов Уоррен Баффетт, считают, что опционы, будучи формой вознаграждения, должны вписываться в графу "расходы". Как утверждают многие критики, при господствующей системе учета опционов у руководителей компаний появляется соблазн искусственно завышать финансовые показатели, добиваясь роста цен на акции, чтобы исполнить свои опционы. Ряд крупных компаний, в том числе Coca-Cola, Washington Post, Gillette, в последнее время решили учитывать опционы как расходы. Но у такой позиции много противников, прежде всего в технологических компаниях, где опционная практика наиболее распространена и опционы имеют почти все сотрудники. Сторонники опционов утверждают, что их реальную стоимость сложно вычислить, поскольку котировки акций могут резко меняться. Спор о способе учета опционов имеет вполне практическое значение. По оценке консалтинговой фирмы Smithers, учет опционов как расходов может привести к сокращению совокупной прибыли американских компаний до уплаты налогов на 20%. Больше всех, считает Merrill Lynch, пострадали бы технологические компании. В 2001 г. их прибыль сократилась бы на 39% (в том году эти компании и так понесли огромные убытки), а в 2002 г. - на 70%. Еще одна проблема - учет доходов по пенсионным планам. Правила бухгалтерского учета США позволяют компаниям выбирать предполагаемый уровень дохода в пенсионном фонде и включать этот доход в отчетность, повышая таким образом совокупную прибыль до уплаты налогов. Разница между предполагаемым и реальным доходом затем амортизируется в течение срока службы сотрудников. При такой системе у компаний, естественно, появляется желание "предполагать" более высокий пенсионный доход. В 1990-е гг. это не представляло особой проблемы, потому что фондовый рынок быстро рос, а вместе с ним и доходы корпоративных пенсионных фондов. Однако из-за трехлетнего падения котировок пенсионные фонды несут убытки, а в отчетность компании по-прежнему вписывают доход, который, как они предполагают, будет получен по пенсионным планам. По оценке Credit Suisse First Boston, в 2001 г. компании, входящие в индекс S&P 500, понесли совокупный убыток по своим пенсионным фондам в $90 млрд, а в отчетность вписали доход в $104 млрд. В совокупности эти факторы могут существенно снизить корпоративные прибыли. Standard & Poor\'s разработало формулу расчета прибыли без учета пенсионных "доходов" и с учетом опционов как расходов. Впервые расчет прибыли компаний в индексе S&P 500 по этой формуле был проведен в конце 2002 г. Он показал, что прибыль оказалась на 45% ниже, чем по данным, официально опубликованным компаниями. Так что задача перед инвесторами стоит довольно мудреная. Стоит ли, в особенности после громких корпоративных скандалов, придерживаться более консервативного подхода, оценивая компании, например, по методу Standard & Poor\'s? Если да, то сегодня акции американских компаний никак нельзя назвать достаточно дешевыми для покупки. Или ориентироваться только на операционную прибыль? В этом случае акции выглядят гораздо более привлекательно, но и у менеджмента сохраняется больше возможностей манипулировать финансовыми показателями, сообщая о прибылях, часть которых компания на самом деле не получала. А может быть, бум конца 1990-х гг. вывел фондовый рынок на качественно новый уровень и теперь средний показатель p/e ratio будет выше, чем раньше? (FT, 21. 05. 2003, Михаил Оверченко)