ШКОЛА: Акции продать, деньги сжечь
"Я не люблю технический анализ, - объявляет профессор финансов Паскаль Мейноут, который в эти два месяца читает нам курс о производных ценных бумагах. - Видели сегодня в Financial Times статью про то, как один швед, когда его жена подала на развод, продал все акции семейной фирмы, а деньги сжег? Вот из-за таких вещей технический анализ - бессмысленное занятие".
Стоит ли заранее просчитывать ходы, строить надежные конструкции, если мир в принципе иррационален? Чьи-то нестандартные, необдуманные, наконец, просто идиотские действия в любой момент могут разрушить самую гениальную схему. Я задумываюсь об этом на лекции профессора Мейноута, ошалело рассматривая формулу Блэка - Шоулза: C (S, X, r, t, sigma) = SN (d1) - Xe^ - rtN (d2), где d1 = (ln (S/X) + rt) /sigma*sqrt (t) + 1/2sigma*sqrt (t), а d2 = d1 - sigma*sqrt (t). Эту элегантную, по словам профессора, формулу Фишер Блэк, Майрон Шоулз и Роберт Мертон придумали для оценки опционов. Она - результат озарения, раз и навсегда изменившего мировые финансовые рынки и в 1997 г. принесшего Шоулзу и Мертону Нобелевскую премию. Суть гениальной идеи в том, что опцион, бумагу, дающую право продать или купить некий актив в определенный срок и по определенной цене, - можно смоделировать посредством операций с этим активом и заемными средствами. Немного замысловатой математики - и ученые обеспечили себе место в истории. А заодно и многомиллионные состояния. Мертон и Шоулз превратили свое открытие в этакий финансовый гиперболоид инженера Гарина. Они почти уже завоевали мир. Но, как не раз бывало, на пути завоевателей ощетинилась "ежами" Россия...
В 1994 г. Шоулз и Мертон стали акционерами хедж-фонда под названием Long Term Capital Management (LTCM). Вместе с одним из самых талантливых игроков Уолл-стрит, Джоном Мериуэзером, они пустились на поиски возможностей для арбитража, т. е. для безрисковой игры на неверно оцененных рынком бумагах. Применение формулы Блэка - Шоулза помогало безошибочно выявлять такие золотые шансы. За первые три года работы партнеры заработали около $1 млрд. Но уже в октябре 97-го The Economist писал: "Благодаря широкому использованию формулы возможностей для арбитража становится все меньше... Возможно, [основателям LTCM] не следовало обнародовать свою гениальную идею".
К тому времени LTCM, не принимавший инвестиций меньше $10 млн, вырос в гигантскую машину. Хотя его капитал составлял всего $4 - 5 млн, активы достигали $200 млрд. Схемы, которые выстраивал фонд, становились все сложнее - операции в одной стране хеджировались в нескольких других, и портфель LTCM пополнялся все более экзотическими бумагами. Никто из контрагентов фонда не знал, как выглядит вся схема, в которой они участвуют, - Мериуэзер и его коллеги были одержимы секретностью. Только потом выяснилось, как были структурированы российские операции LTCM. Какой-нибудь западный инвестиционный банк покупал ОФЗ и передавал фонду право получать по ним 40% -ный купонный доход в рублях. LTCM платил банку - в долларах - проценты по плавающей ставке на вложенный в ГКО-ОФЗ капитал и одновременно заключал с другим инвестбанком форвардный контракт на рубли, чтобы, получив купонные выплаты, сразу перевести их в доллары по заранее зафиксированному курсу.
Мертон, Шоулз, да и вся их "команда докторов наук, которой хватило бы на целый университет" (это из Australian Financial Review) знали, что существует риск девальвации рубля и дефолта по ГКО-ОФЗ. Знали - и старательно хеджировались. Но они не могли предсказать, что одновременно с дефолтом и девальвацией наши решительные власти введут мораторий на все выплаты по внешним долгам. В августе 98-го рынки ГКО-ОФЗ и рублей просто перестали существовать для западных инвесторов. "Мы не смогли ликвидировать некоторые из наших позиций, потому что торговля на некоторых рынках, участниками которых мы были, попросту прекратилась", - объяснял потом один из записных гениев LTCM. Схемы с ГКО-ОФЗ были для фонда только частью глобального арбитражного узла. Но, когда они рассыпались, узел словно разрубили топором. Как наши власти спасли от разорения банкиров-олигархов, так на помощь Мериуэзеру и нобелевским лауреатам пришла Федеральная резервная система США, мобилизовавшая для спасения LTCM крупнейшие американские банки. "Насколько можно полагаться на финансовое моделирование, которое, при всем его хитроумии, способно забегать вперед здравого смысла? " - высказался в своем обычном стиле глава ФРС Алан Гринспэн.
Спасение стоило основателям LTCM огромных денег. Им оставили всего 10% фонда. Но главное даже не это - над ними теперь издевались все, кто раньше их почитал. "Крушение фонда стало репутационным крахом, какого мир не видел со времен "Титаника", - написала британская Investors Chronicle. Говорят, Фишер Блэк предупреждал коллег: модель не рассчитана на непредсказуемые катаклизмы. Он умер в 95-м и не получил Нобелевской премии, зато оказался прав. Заодно миру было представлено очередное доказательство: умом Россию не понять.
А мы вот учимся пользоваться формулой Блэка - Шоулза. Формулу Кириенко - Дубинина и кого-там-еще в INSEAD не проходят. Но она и так живет в каждом из нас. И каждый хоть раз в жизни акции продаст, а деньги - сожжет. Вот она, свобода!
Автор - бывший главный редактор «Ведомостей», ныне студент бизнес-школы INSEAD