Константин Вышковский: «Облигации ‒ естественный и эффективный способ фондирования для ВЭБ.РФ»

Сейчас для долгового рынка непростые времена – денежно-кредитные условия ужесточаются, а Банк России не исключает очередного повышения ключевой ставки в целях борьбы с инфляцией. «Ведомости.Капитал» провели интервью с заместителем председателя ВЭБ.РФ Константином Вышковским о том, как в сложившихся условиях рынку удается не просто существовать, а активно развиваться, о перспективах и вызовах, которые стоят перед эмитентами, о планах ВЭБа по размещению займов и расширению инвесторской базы.

‒ Рынок сейчас сложный, волатильный. Хотя мы видим, что по десятилетним ОФЗ с фиксированным доходом (бенчмарк) доходности немного снизились, когда рынок увидел, что недельная инфляция в конце июля ‒ начале августа оказалась нулевой. Сейчас инвертированная кривая доходности, то есть неопределенность (риски) по более длинным бумагам, оценивается рынком ниже, чем по более коротким. Это как раз свидетельство того, что инвесторы пытаются уловить сигналы о предпосылках для смягчения денежно-кредитной политики Банком России. Они видят по риторике ЦБ, что в ближайшее время смягчения не будет, но понимают, что в более долгосрочной перспективе это точно произойдет. Рынок чутко следит за такими сигналами. Да, сейчас регулятор ясно дает понять, что после повышения ключевой ставки до 18% возможно дальнейшее движение к 20%. Но эффект повышения ставки имеет некий лаг. Снижение кредитной активности и инфляционных ожиданий создаст предпосылки для изменения позиции Центрального банка.

‒ Рынок фактически третий год живет в условиях роста ставок. Но каждый год, когда подводятся его итоги, констатируется, что они значительно лучше, чем ожидалось. Все видят, что рынок все равно растет, несмотря на непростую конъюнктуру. Мне, как человеку, который всю жизнь профессионально занимается долгами, отрадно видеть, что несмотря на все те ограничения, которые есть, российский долговой рынок не просто жив, а развивается весьма активно. Каждый год ‒ рекорды по объемам, новые эмитенты. Я надеюсь, что так будет и дальше.

– У Министерства финансов значительный по объему план привлечения на этот год (на 2024 г. валовые внутренние заимствования составят до 4,1 трлн руб.). Занимать, конечно, в текущих условиях непросто. В принципе, Минфин может занять столько, сколько ему нужно, практически всегда, но основной вопрос – в стоимости такого привлечения. Сейчас ведомство предлагает два долговых инструмента: с фиксированной ставкой и с плавающей (флоатер). Выбор предложения инструмента определяется тем, как министерство оценивает будущие расходы на обслуживание госдолга, опираясь на свой прогноз изменения ставок в экономике. Но у Минфина есть естественное ограничение на выпуск флоатеров, по которым федеральный бюджет принимает на себя процентный риск. Этот инструмент для текущей конъюнктуры наиболее адекватен, но бюджет не может позволить себе использовать только его, так как это непосредственно отражается на объемах будущих бюджетных ассигнований на процентные расходы бюджета.

У банков-эмитентов и ВЭБ.РФ ситуация в чем-то проще: мы, занимая через флоатеры и принимая на себя процентный риск, в состоянии этим риском управлять, предоставляя заемщикам кредиты по плавающей ставке. Соответственно, в отличие от федерального бюджета, у банков доля инструментов с плавающей ставкой в долговом портфеле может быть, по сути, любой, если она коррелируется с долей активов в кредитном портфеле, обслуживаемых по плавающей ставке. Управляя таким образом процентным риском, мы уже второй год подряд выходим на рынок только с флоатерами, успешно выполняя план заимствований и хеджируя принимаемый риск роста процентных расходов. Минфин же в период сложной конъюнктуры периодически вынужден предлагать рынку и ОФЗ-ПД. И эти инструменты тоже пользуются спросом: покупающие их инвесторы стремятся зафиксировать на длительный период рекордные текущие ставки, держа такие облигации в портфеле до погашения.

При выполнении плана заимствований Минфин исходит из всех имеющихся у него источников исполнения бюджета. Например, нефтегазовые доходы выросли в связи с высокими ценами на нефть, это несколько упрощает задачу Минфина. С другой стороны, сейчас достаточно крепкий рубль, а это ведет к тому, что бюджетные поступления несколько меньше, чем в условиях, если бы рубль был слабее.

‒ Сейчас все действия регулятора направлены на то, чтобы сбить кредитную активность. Важно помнить, что доступ к рынку публичного долга есть далеко не у всех хозяйствующих субъектов, особенно если мы говорим о корпоративных заемщиках. Как известно, у нас основными участниками облигационного рынка являются банки. Корпорации, конечно же, тоже присутствуют, и этот рынок значителен, но далеко не все корпораты в состоянии такой способ заимствований использовать. Почему? Для заемщика это непростая история: чтобы долговые инструменты пользовались спросом инвесторов, необходимо последовательно реализовывать заемную политику. Рынком надо активно заниматься, свое присутствие на нем постоянно поддерживать, с инвесторами взаимодействовать. Это сопряжено с соответствующими издержками. Невозможно выходить на рынок раз в год или раз в несколько лет и при этом рассчитывать, что стоимостные условия по заемным ресурсам будут всегда благоприятные. Инструменты, обращающиеся на рынке, должны иметь ликвидность: инвесторы смотрят на это. Многие покупают бумаги, исходя из индексов Московской биржи, куда входят только наиболее ликвидные инструменты. Поэтому эмитент должен прилагать значительные усилия, чтобы создать такой сегмент своих долговых инструментов, который позволит ему на приемлемых условиях удовлетворять свои потребности в заемных средствах при любой конъюнктуре. Это, собственно, и есть основная цель эффективной заемной политики.

Поэтому для многих компаний-заемщиков банковский кредит ‒ более простой и доступный инструмент, здесь все определяется спецификой двусторонних отношений. При прочих равных, если есть возможность занимать и на облигационном рынке, и на межбанковском, то фондирование через облигации может оказаться более дешевым вариантом.

Для ВЭБа именно так и происходит. Размещение облигационных займов – естественный и эффективный способ фондирования нашей кредитной деятельности. Для коммерческих банков наши облигации – первоклассный актив в силу той регуляторики ЦБ, которая для нас действует. Мы первоклассный заемщик, по кредитному качеству близкий к ОФЗ, и по этой причине для нас банки ‒ основной инвестор. Банкам выгодно держать наши бумаги у себя на балансе с точки зрения влияния на капитал. Но эта ситуация не характерна для каждого эмитента.

‒ Склонен верить, что, несмотря на все сложности с нашим рынком, все хорошо, он будет развиваться, будут появляться новые инструменты. Конечно, раньше было проще привлекаться на зарубежных рынках. О многих рисках, с которыми были сопряжены такие заимствования, часто не задумывались. А это были те же инфраструктурные риски, которые с введением санкций просто материализовались. Это стало уроком для всех хозяйствующих субъектов: нужно опираться на собственную инфраструктуру и собственный долговой рынок. У нас все для этого есть. Более того, благодаря тому, что мы «отключены» от западных рынков, на нас не влияют негативные события, которые там происходят. Но, конечно, должна развиваться дружественная инфраструктура и налаживаться взаимодействие с дружественными юрисдикциями и инвесторами. О полной изоляции российского рынка от международного речи не идет и не может идти.

«Стоимость привлечения для нас не растет, а снижается»

‒ Сегодня мы как эмитент занимаем лидирующие позиции на рынке публичного долга. Это – результат той последовательной политики, которой мы придерживаемся на протяжении последних лет. Как вы знаете, секторальные санкции против ВЭБа были введены давно, в 2014 г. Это осложнило нам возможности привлекаться на зарубежных рынках. Соответственно, значительно больше внимания стало уделяться локальному долговому рынку, а именно ‒ облигационному. Сегодня в обращении 24 выпуска средне- и долгосрочных рублевых облигаций ВЭБ.РФ совокупным объемом 755 млрд руб. Эта цифра сопоставима с суммарным объемом рыночных выпусков в обращении крупнейших госбанков (Сбербанк, ВТБ, ГПБ, Россельхозбанк), составляющим 824 млрд руб.

Мы были первым корпоративным эмитентом, разместившим в 2021 г. инструменты, привязанные к ставке RUONIA (англ. Ruble Overnight Index Average ‒ эталонная процентная ставка, по которой банки кредитуют друг друга сроком «овернайт», фактически на один день. – «Ведомости. Капитал»). Структура этого инструмента была осознанно выбрана нами как абсолютный аналог ОФЗ с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК). Изначально мы намеренно выпускали все наши флоатеры со сроками погашения, день в день совпадающими с обращающимися выпусками ОФЗ-ПК. Это упрощало процесс ценообразования для наших инвесторов: проще считать, сопоставлять доходности с суверенным бенчмарком.

Сегодня ВЭБ.РФ – лидер по объему размещенных бумаг с плавающей ставкой. В обращении уже восемь выпусков наших флоатеров общим номинальным объемом 420 млрд. руб. Это – более половины всего локального облигационного долга ВЭБ.РФ. Рыночная конъюнктура и общая экономическая ситуация за последние годы сложились так, что именно этот инструмент стал наиболее востребован у инвесторов. И это позволяет нам за счет данного инструмента не просто ежегодно привлекать значимые объемы средств, но и наращивать ежегодный объем размещения.

Наша ежегодная потребность в заемных ресурсах не менее 400 млрд руб. Объем чистого привлечения (разница между привлечением и погашением) у нас растет. Не весь необходимый объем привлекается с облигационного рынка, второй источник фондирования – межбанковские кредиты. Но мы видим, что роль облигационного рынка каждый год растет.

Из этого источника мы можем позволить себе не просто привлекать значимые объемы, а делать это на достаточно существенные сроки. По дюрации размещаемого облигационного долга мы также лидируем: никто из коммерческих банков и корпоративных заемщиков на такие сроки и при такой конъюнктуре не привлекается. Сроки погашения наших бумаг достигают девяти лет.

И, наконец, что самое главное, несмотря на рост нашего облигационного долга, стоимость привлечения для нас не растет, а снижается. Когда в 2021 г. мы разместили наш первый флоатер, спред к ОФЗ был порядка 190 б. п. Сегодня этот показатель сократился до140 б. п. То есть та часть ставки привлечения, которая отражает кредитный риск ВЭБа, сужается.

Поэтому, конечно же, мы будем поддерживать свое присутствие на облигационном рынке.

В линейке наших инструментов есть и «зеленые» облигации. Мы также были пионерами на рынке, разместив «зеленый» флоатер в 2022 г. В планах – выпуск «социальных» облигаций, средства от размещения которых будут направлены на финансирование крупных проектов, несущих явный социальный эффект. Конечно же, есть планы разместиться и в иностранной нетоксичной валюте, в частности в китайской. Мы бы хотели, чтобы такой инструмент появился в нашем долговом портфеле.

‒ Да, но это сложная история: пока недостаточно предпосылок, чтобы говорить о скором появлении такого инструмента у нас в портфеле, хотя мы внимательно следим за ситуацией. Есть явный дефицит юаневой ликвидности на рынке. Пока это слишком дорогой инструмент и нет оснований говорить о том, что есть возможность привлекаться в юане на значимые сроки. Традиционно мы предпочитаем занимать на срок от трех лет и более. Полтора года назад на такие инструменты определенный спрос на рынке был, но, к сожалению, это окно быстро закрылось.

‒ Уверен, эта проблема будет решена. Выражу надежду, что это случится в обозримой перспективе. Сейчас основной фактор, который осложняет решение этой задачи, это инфраструктурный риск. Понятно, что те санкционные ограничения, которые действуют, влияют и на наших партнеров. Это вопрос готовности китайских инвесторов приобретать бумаги российских эмитентов.

‒ Повторюсь, линейка наших продуктов должна позволять нам при любых обстоятельствах быть готовыми предложить рынку такой инструмент, который позволит нам нашу потребность в заемных средствах закрыть.

Еще в 2020-2021 гг. было непросто говорить с инвесторами, объясняя, что флоатер позволит им защититься от неблагоприятной конъюнктуры. Тогда это было все в новинку, несмотря на то, что у Минфина уже был сегмент ОФЗ-ПК. Теперь мы видим, что инструменты с плавающими ставками – очень значимая часть российского рынка, а их выпуск – практически единственная возможность для заемщиков при такой конъюнктуре привлекать ресурсы.

Конечно же, как только произойдет перелом в денежно-кредитной политике и будет понятно, что инфляционные риски снижены до приемлемого уровня, произойдет и перемена настроений на рынке, и мы увидим всплеск спроса на инструменты с фиксированной доходностью.

‒ В этом сегменте присутствуют эмитенты, для которых характерна значительно более сложная долговая ситуация. Их экономическое положение может оцениваться как не очень хорошее, например, в силу закредитованности или отсутствия кредитной истории. Соответственно, рейтинг невысокий, а потребность в фондировании все равно имеется. Таким эмитентам наиболее сложно сейчас, потому что достаточно долгое время сохраняются высокие ставки. Но пока мы не видим массовых дефолтов. Надеюсь, этого и не произойдет.

«Нам хотелось бы, чтобы привлекательность наших бумаг определялась не их доходностью»

‒ Хотим. Правда, для ВЭБа это несвойственный рыночный сегмент. Но мы на физлиц все равно смотрим и рассчитываем на то, что их доля в нашем долговом портфеле будет расти. Она сейчас небольшая – около 5%.

Сейчас тот период, когда особенно доминирует фактор доходности. Это в принципе свойственно всем категориям наших инвесторов, но при текущем уровне ставок все сложные инструменты становятся менее интересными, потому что простые, такие как депозиты, дают очень высокий уровень доходности. В этих условиях обычным инвесторам нет особой необходимости думать о чем-то другом. Например, сейчас непростой период для рынка акций, которому очень сложно конкурировать по доходности с рынком долговых инструментов, банковских депозитов.

Мы думаем, каким образом розничных инвесторов заинтересовать и что им можно предложить. Тут есть разные идеи. Например, выпуск тех же наших облигаций в цифровой форме для более продвинутых, молодых инвесторов.

Но нам хотелось бы, чтобы привлекательность наших бумаг определялась бы не их доходностью (мы квазисуверены, и надежность наших бумаг не предполагает высокой доходности по ним), а именно тем обстоятельством, что мы являемся институтом развития, финансирующим крупные и значимые инвестиционные проекты в России. Мы думаем над тем, как привлечь граждан через покупку наших инструментов к непосредственному участию в финансировании важнейших для регионов и городов проектов. Это – вопрос сопричастности граждан к процессу улучшения качества жизни в нашей стране, такой элемент патриотизма.

— Речь, конечно, не о том, чтобы предлагать гражданам сложные, структурированные долговые продукты, типа проектных облигаций. Очевидно, что, инвестируя свои накопления, граждане должны осознавать все те риски, которые они принимают.

Поэтому создать новый, не высокодоходный, но привлекательный продукт для розничных инвесторов – это нетривиальная задача. Просто премией к доходности ее не решить. Но мы будем думать, как в этом плане диверсифицировать нашу инвесторскую базу.