Креативное размещение: почему участники рынка IPO выбирают нестандартные сделки

Российский рынок первичных размещений насчитывает всего 22 года: отсчет принято вести от IPO «РБК Информационные системы» в 2002 г. Но и за этот небольшой срок он успел кардинально измениться несколько раз. Это вынуждает его участников быть все более изобретательными в организации и проведении сделок.

Три разных рынка

Бум первичных размещений в России пришелся на 2004‒2007 гг., а крупнейшие из них были в 2006 г. Тогда «Сбербанк» разместил допэмиссию на $8,8 млрд, а ВТБ привлек $8 млрд. По количеству сделок рекордным оказался 2007 г.: более 30 сделок против 28 годом ранее. Накануне мирового финансового кризиса 2008‒2009 гг. на российских площадках достигнут европейский рекорд по объему привлеченных в ходе IPO средств: по разным оценкам, от $30 млрд до $36 млрд. Больше таких цифр не было и близко.

Наиболее драматические изменения на рынке произошли после 2022 г., говорит управляющий директор по рынкам акционерного капитала ФГ «Финам» Леонид Павликов. С российского рынка ушли иностранные инвесторы, и это полностью его перекроило. Основными его участниками стали небольшие сделки (до $100 млн), с одной стороны, и розничные инвесторы ‒ с другой. До 2022 г. их участие в IPO было ограничено, напоминает Павликов, многие выбирали иностранные биржи и сделки. К концу октября 2024 г. на российском рынке насчитывалось уже более 34 млн розничных инвесторов, доля физлиц в объеме торгов акциями достигла 70%, делится цифрами член правления ВТБ Виталий Сергейчук.

Объем размещений снизился кратно:  в среднем до 3‒6 млрд руб., говорит Павликов. Ранее эмитенты предлагали инвесторам существенную долю капитала сразу на нескольких площадках, включая зарубежные, сейчас ‒ небольшие объемы, отмечает управляющий активами «БКС Мир инвестиций» Виталий Громадин.

Количество сделок, напротив, растет, указывает Сергейчук. В 2014‒2022 гг. первичные размещения на российском рынке были редкостью, в 2024 г. появилось более 10 новых эмитентов из разных отраслей, включая те, которые давно не привлекали капитал на бирже (банки, если не считать размещение Совкомбанка) или никогда не доминировали в публичных сделках (ИТ и фармацевтика).

Эмитенты ‒ это небольшие компании теперь. Зачастую мотивация для них – в рефинансировании долга, отмечает инвестиционный стратег УК «Арикапитал» Сергей Суверов. IPO стали для них инструментом привлечения дешевой ликвидности в условиях высоких процентных ставок, согласен руководитель образовательной программы «Экономика» РАНХиГС в Санкт-Петербурге Дмитрий Десятниченко. «Расчет делается на спекулятивно настроенных инвесторов, не претендующих на обязательное предоставление эмитентом полной информации, – их сейчас значительно больше, чем 10 лет назад», ‒ сетует он. Впрочем, отмечает Павликов, сейчас доля институционалов на рынке, которые помогают верифицировать оценку компании и снизить спекулятивную составляющую, уже существенно выше, чем была год назад. Но оценка компании для первичного размещения все еще остается краеугольным камнем, отмечает он.

Компании, которые не смогли привлечь институционального инвестора из-за высокой оценки, делают технические размещения, указывает Павликов. По его словам, в 2023 г. такое размещение было единственным, а в 2024 г. сразу две компании провели IPO среди менее чем ста уникальных инвесторов (как правило, дружественных эмитенту или бенефициару, готовых купить акции эмитента по любой оценке). В рыночных же IPO принимают участие десятки тысяч уникальных инвесторов, продолжает Павликов. Технические размещения (их на биржевом сленге еще называют «парковками») возможны благодаря мягкому регулированию: на российском рынке нет требований к количеству уникальных инвесторов, участвующих в IPO, и к структуре привлекаемого спроса, как на ведущих международных площадках, заключает он. 

Отношение организаторов IPO ко многим аспектам его подготовки тоже изменилось, рассказывает Сергейчук. Некоторым практикам ранее следовали только из-за требований иностранных регуляторов, теперь они ценны для организаторов сами по себе. Например, многие раньше воспринимали российский проспект ценных бумаг как «технический» документ, теперь благодаря плодотворному сотрудничеству организаторов сделок с ЦБ РФ он стал информативным и максимально приближенным к знакомому участникам рынка формату, объясняет Сергейчук.

Участники рынка стараются адаптироваться к новым условиям, говорит Павликов. Увеличение числа розничных инвесторов вынуждает компании искать новые каналы продвижения. Растет роль социальных сетей, мессенджеров, видеоконференций с инвесторами и sales-командами, а также значимость связей с общественностью и связей с инвесторами в ходе размещений, добавляет руководитель департамента корпоративных финансов «Цифра брокер» Роман Соколов.

«Группа Позитив»: ставка на соцсети

Среди самых интересных размещений последних лет, как узнали  «Ведомости. Капитал» от опрошенных экспертов, ‒ это прямой листинг акций разработчика решений в области кибербезопасности «Группа Позитив» (работает под брендом Positive Technologies). Прямой листинг – тип размещения, при котором книга заявок не собирается заранее. Акционеры (около 1400 человек) просто разместили на Московской бирже заявки на продажу принадлежащих им бумаг ‒ около 10% от общего числа акций. Торги акциями группы стартовали на Московской бирже 17 декабря 2021 г., цена размещения составила 770 руб. за бумагу.

«Группа Позитив» первой среди российских эмитентов выбрала путь прямого листинга, воспользовалась преимуществами социальных сетей для привлечения розничных инвесторов», – рассказывает Громадин из «БКС Мир инвестиций». Компания оказалась в авангарде мирового тренда, но для российского рынка размещение было новаторским во всех его аспектах, считает Павликов из «Финама». По его словам, такой тип размещения выбирают уверенные в себе компании, лидеры в своих сегментах, имеющие лояльную базу пользователей.

«Формат прямого листинга оказался наиболее подходящим как для запуска программы совладения, так и для быстрого формирования справедливой цены на бирже», ‒ рассказывает директор по связям с инвесторами компании Positive Technologies Юрий Мариничев. По его словам, это решение позволило избежать излишней волатильности бумаг после размещения. 

При подготовке к размещению Positive Technologies построила необходимую для публичной компании систему корпоративного управления. Мариничев признает: «Для ИТ-компании с духом предпринимательства она была нехарактерна и непривычна».

Основной аудиторией IPO выбрали розничных инвесторов. Их нужно было познакомить с новой отраслью, рассказать о бренде, продуктах и о том, как компания зарабатывает деньги, ‒ причем говорить простым и понятным языком. Вот почему компания проводит большое количество мероприятий, снимает обучающие видеоролики, запустила свои медиа, а также выступает в эфирах различных каналов и присутствует во всех ключевых соцсетях, рассказывает Мариничев.

В целом прямой листинг дешевле для эмитента, хоть и дает меньше гарантий успеха, подчеркивает Суверов.

За неполные три года после размещения котировки «Группы Позитив» выросли более чем в два раза до 2038 руб. (данные на 20 ноября). Компания вошла в десятку самых дорогих компаний Рунета – 2024 по версии Forbes. «Успешный опыт прямого листинга группы показывает: рынку нужно сообщить максимум позитивной информации. При этом нет необходимости готовить подробную документацию, такую как для институциональных инвесторов», – говорит Десятниченко. Громадин добавляет: «Буквально через два месяца после размещения «Группа Позитив» стала одним из бенефициаров ухода иностранных вендоров и возросшего тренда на цифровую безопасность на фоне геополитических рисков».

КЛВЗ «Кристалл»: нестандартный подход к оценке

IPO Калужского ликеро-водочного завода «Кристалл» может претендовать на звание одного из самых необычных в истории российского рынка, считает Павликов («Финам» ‒ организатор сделки).

Компания решила провести IPO после размещения облигаций в марте 2023 г. ‒ тогда их купили около 2500 физлиц. «Стало ясно, что потенциал для размещения акций у компании также существует», ‒ говорит Павел Победкин, он председатель совета директоров ПАО «АГК», чей главный актив ‒ это как раз «КЛВЗ «Кристалл», а также совладелец последнего. Компании нужны были деньги на модернизацию производства, и в отсутствие госпрограмм для производителей алкогольной продукции он видел только один вариант привлечь инвесторов ‒ IPO.

«Финам» в свою очередь увидел в «КЛВЗ Кристалл» компанию с хорошей динамикой показателей и интересной стратегией развития, рассказывает Павликов. С 2020 г. ее выручка росла на 80% ежегодно, а своей стратегией на фоне резкого спроса на импортозамещение она выбрала кратное увеличение более маржинального и менее конкурентного сегмента ликероводочных изделий (ЛВИ). К тому же первичное размещение стало хорошим PR-ходом в условиях, когда реклама алкогольной продукции запрещена, добавляет Павликов.

Стороны начали работу над сделкой в сентябре 2023 г. Они не посчитали нужным преобразовать ООО «КЛВЗ Кристалл» в акционерное общество, а создали новое АО. Это, говорит Павликов, существенно сократило сроки. Инвестиционный кейс построили на быстром росте компании по сравнению с конкурентами, которая должна занять в 2026 г. около 18% рынка ЛВИ против 0,4% в 2022 г. (весь рынок тогда оценивался в 143 млрд руб.). Это определило «КЛВЗ Кристалл» как компанию роста.

При оценке ориентировались на показатели 2026 г., согласно которым выручка должна превысить 18 млрд руб., а показатель EBITDA составит 3,5 млрд руб., дисконтировали их на 30% к соответствующей оценке флагмана алкогольного рынка «Нова Бев Групп» (ранее «Белуга Групп»), затем – приводили оценку бизнеса к значениям 2024 г. и давали дисконт к IPO, знает Суверов, который следил за размещением. Он называет этот подход неклассическим. Обычно компания оценивается по текущим, но не будущим показателям. В этой сделке организаторы заранее объявили, что по итогам 2026 г. выручка компании вырастет более чем в пять раз и превысит 18 млрд руб., дивиденды она может начать выплачивать не ранее второй половины 2025 г., говорит Десятниченко. 

В итоге «КЛВЗ Кристалл» провел размещение по верхней границе ценового диапазона в 8‒9,5 руб. за акцию и привлек 1,15 млрд руб. С того момента котировки компании рухнули в два раза, до 4,3 руб. (данные на 20 ноября). Индекс Мосбиржи за последние 12 месяцев снизился почти на 20%, до 2581,89 (на 21 ноября). Такая инвестиция подходит тем, кто верит в отрасль и стратегию ПАО «АГК» по кратному росту в сегменте ЛВИ на более долгосрочной перспективе, ‒ парирует Павликов. «Но на текущем рынке спекулятивный капитал ‒ это 95% российских бирж, а спекулянты привыкли оперировать краткосрочными инвестициями с дисконтами, поэтому большинство размещений меняют не менее половины инвесторов уже в первый месяц после размещения,» ‒ рассказывает он. На таком рынке без долгосрочных инвесторов разместить историю роста очень сложно, отмечает Павликов, спекулянты хотят дисконт и доходность здесь и сейчас, а длинных денег острый дефицит. Эмитент, по его словам, всегда подчеркивал, что его оценка привязана к будущим показателям, но в сделке участвовали только розничные инвесторы, так что спекулятивная составляющая была на высоком уровне.

Плюс или минус

Второе полугодие 2024 г. выдалось не лучшим для российского рынка акций. Начавшийся в октябре 2022 г. период роста индекса Мосбиржи завершился в середине мая 2024 г. Затем последовало затяжное падение: с 17 мая по 3 сентября, когда рынок нащупал локальное дно, он снизился на 28%. С этого момента он вновь стал расти, но текущий показатель далек от майского максимума. 

В 2024 г. первичное размещение провела компания «Все инструменты.ру»,с тех пор цена бумаг упала примерно в два раза (20 ноября одна акция стоила 91,4 руб.), примерно четверть потеряли в стоимости акции «ГК Элемент» (0,16 руб.), которая летом привлекла на IPO 15 млрд руб., напоминает Десятниченко. В нынешних условиях он не ожидает большого интереса инвесторов к IPO. «На рынке слишком много неудачных примеров инвестиционных вложений», – аргументирует он.

Динамика отрицательная из-за общей ситуации на рынке, считает Павликов. По его подсчетам, из 22-х компаний, которые провели IPO в 2023‒2024 гг., около 30% компаний показывают рост капитализации относительно оценки на размещении. 

Пока еще рано оценивать успех инвестиций в IPO 2023‒2024 гг., считает Соколов. На более длинных горизонтах инвестирования при нормализации экономической ситуации, развороте денежно-кредитной политики Банка России, направленности политики на развитие фондового рынка данные инвестиции могут оказаться весьма успешными, считает он. С этой мыслью согласен и Павликов: сегмент акций в глазах инвесторов при текущей ключевой ставке выглядит «не самым очевидным местом для вложения капитала». Однако если заглядывать в средне- и долгосрочную перспективы, то при улучшении макроэкономической ситуации потенциал есть и у всего российского рынка, и у отдельных акций, считает он.

В 2025 г. первичное размещение акций могут провести примерно 10‒15 эмитентов из ИТ-сектора, промышленности, медицины, полагает Суверов. «Рынок, в частности, ждет размещений «дочек» АФК «Система» и МТС. Возможно размещение «Дом. РФ». Объемы размещений составят 3‒15 млрд руб.», ‒ прогнозирует он. По словам Соколова, на рынок могут выйти инженерный холдинг IEK Group, сеть отелей Cosmos Hotel Group, агрохолдинг «Степь», центр компетенций «Ростелекома» РТК-ЦОД, лизинговая компания «Балтийский Лизинг».

«Мы хотели бы видеть больше технологических компаний», ‒ говорит Павликов. Сейчас государство разрабатывает различные инициативы, которые стимулируют подобные бизнесы использовать фондовый рынок. Много компаний ждут разворота рынка и изменения макроэкономических факторов, чтобы начать привлекать капитал на фондовом рынке, и еще больше – присматриваются к нему, анализируют возможности, которые открываются после размещения, заключает он.