«Зачем не сейчас, когда не знаешь завтра?»

С некоторых пор мой любимый мем – это фото самодельной рекламы рядом с горой черешни на рынке: «Зачем не сейчас, когда не знаешь завтра?». Мудрый народ в лице продавца фруктов, сам того не желая, сформулировал тезис, который как нельзя лучше описывает текущую ситуацию на рынке публичного долга. Этой яркой метафорой один из участников нашего недавнего форума «Будущее облигационного рынка» исчерпывающе проиллюстрировал тезис о том, что эмитентам не стоит ждать мифических лучших времен. Да, ставки очень высокие, деньги дорогие. Но – «ты не знаешь завтра».

Что же мы видим на рынке корпоративных облигаций сегодня? Во-первых, значительный рост, обусловленный, в том числе, мотивами эмитентов, проистекающими из афоризма продавца черешни. Кроме того, многие корпораты в начале 2024 г. выходили на бондовый рынок в ожидании смягчения денежно-кредитной политики (ДКП) Банка России уже во II–III кварталах. Тогда риторика ЦБ позволяла делать выводы о планах регулятора по поддержанию ключевой ставки на уровне 12,5-14,5% годовых в течение всего текущего года. Так или иначе, но с начала 2024 г. объем рынка корпоративных облигаций вырос на 12% (3,8 трлн руб.), достигнув, по данным Cbonds, рекордных 28 трлн руб. Этот тренд можно считать здоровым, хотя и с некоторыми элементами перегрева.

Но вместе с ростом суммарного долга в облигациях выросли и накопленные риски. Большая часть первичных размещений 2024 г. – это размещения флоатеров, облигаций с плавающей ставкой, привязанной к тому или иному индикатору. Их доля с января по октябрь составила 56% от общего объема первичных размещений корпоративных облигаций. Выбирая флоатеры, эмитенты рассчитывали на сокращение процентной нагрузки при нормализации ключевой ставки вместо фиксации высоких процентных ставок на длительный срок.

Но, как говорил один герой Сергея Довлатова, «жизнь обгоняет мечту». Сценарий относительно быстрого снижения ключевой не реализовался. Таким образом значительная доля корпоративных эмитентов вынуждена нести повышенную процентную нагрузку гораздо дольше, чем рассчитывала. Кроме того, близятся сроки рефинансирования предыдущих облигационных займов, сделанных еще по низким ставкам. Около 68% выпусков бумаг с фиксированным купоном были размещены до июля 2023 г., то есть до старта текущего цикла повышения ключевой ставки. Но рефинансирование в будущем году будет происходить уже по новым условиям, гораздо более жестким для эмитентов, чем прежние.

Все это вкупе повышает риски дефолтов, хотя мы и не ожидаем роста дефолтности в процентном соотношении. Тем не менее, количество эмитентов, которым все сложнее обслуживать свой долг, растет, а общий запас прочности корпоративного сектора таким образом снижается.

Еще один значимый фактор, сильно влияющий на облигационный рынок, – это амбиции Министерства финансов РФ. План Минфина по государственным заимствованиям через ОФЗ на 2024 г. составляет 4 трлн руб., на 2025-й – 4,4 трлн руб., на 2026-й – 4,9 трлн руб. И это вызов для корпоративных эмитентов в части спроса. Минфин – сильный конкурент за ликвидность. Тот, кто сможет обогнать его в погоне за «длинный рублем», будет в большей безопасности, хотя и ценой дорогих денег, чем тот, кто понадеется на стратегию «подождать».

С некоторых пор получили определенную популярность обсуждения идеи сокращения инвестпрограмм на фоне высоких ставок в пользу размещения свободной ликвидности на банковских депозитах. Проще говоря – не приостановить ли привлечение средств, сократить процентную нагрузку и переждать.

Эта стратегия была бы хороша в том случае, если бы доля корпоратов, которая может себе позволить играть роль рантье, держа деньги в банке, и одновременно погашать предыдущие задолженности из имеющихся средств, была бы высока. Но это не так. Кроме того, такая позиция означает достаточно длительный отказ от развития бизнеса. Не занимая под запланированные ранее проекты, легко утерять конкурентные позиции на рынке и лишиться перспектив. Вряд ли можно ожидать, что корпорации пойдут на это массово. Жизнь продолжается даже под тяжелой пяток высоких ставок.

Все перечисленные факторы определят картину на рынке корпоративного публичного долга на период, пока будет сохраняться текущая ключевая ставка. До конца 2024 г. Банк России должен провести еще одно заседание Совета директоров и вынести новое решение относительно ее уровня. И если оно будет в пределах ожиданий, то, вероятно, это может стать поводом для оптимизма, что потолок уже достигнут. Как говорится, «нам бы день простоять, да ночь продержаться». Только эти день и ночь у нас оказались длиною в год. Решение по ключевой (повышение или сохранение на текущем уровне) будет очень сильно влиять на настроения бизнеса относительно того, что им делать с деньгами, насколько сдерживать или наоборот свои аппетиты по заимствованиям и т. д. Разворота же ДКП участники рынка ожидают не ранее III–IV кварталов 2025 г. – за эти сроки проголосовало большинство (66%) участников форума «Будущее облигационного рынка».

Но при этом, исходя из всех вышеперечисленных факторов, абсолютно ясно, что быть вне рынка облигаций для корпоратов не вариант даже сейчас, когда ключевая продолжает расти. Вопрос о том, чтобы не размещать облигации, попросту не стоит: жизнь естественным образом заставляет компании это делать. И решающим фактором для эмитентов становится скорость принятия решений. Выиграет тот, кто успеет занять прямо сейчас, «пока дают», пока на рынке есть ликвидность. Ожидания «окна» больше не актуальны – побеждать будут быстрые. Нежелание же или невозможность работы с рынком облигаций будет означать для кого-то дефолт, а для кого-то – существенную потерю конкурентоспособности или бизнес-перспектив. Так что повторим для сомневающихся эмитентов: «Зачем не сейчас, когда не знаешь завтра?».