У российских акций свои причуды

Российский рынок акций изменился – растут обороты торгов в бумагах маленьких компаний. Доля второго эшелона растет и в торгах – до февраля 2022 г. она составляла 5%, а сейчас находится в районе 10%. Инвестиции в них более рискованны по сравнению с голубыми фишками, но потенциально они предполагают более высокую доходность.

Отчасти это продолжение явления мем-акций, т. е. бумаг, объемы которых выросли не из-за эффективности бизнеса, а скорее из-за ажиотажа в социальных сетях и на онлайн-форумах, в частности в Telegram-каналах. С этим явлением как раз справедливо старается бороться финансовый регулятор. Но в основе покупки высокорискованных бумаг все же лежат не сигналы в соцсетях, а более основательный фактор. А именно высокий аппетит к риску у обычных инвесторов, которые после ухода нерезидентов стали главенствовать на рынке. Более 80% оборотов торгов теперь находится в руках «физиков».

В мире есть отличный пример фондового рынка с ограниченным доступом иностранных инвесторов, на котором 80% оборотов торгов составляют локальные обычные инвесторы. Речь, конечно, про биржу континентального Китая. Существует даже индекс, отслеживающий премию для акций крупных китайских компаний, торгующихся на Шанхайской бирже, над акциями этих же компаний, но торгующихся на бирже в Гонконге. В среднем премия составляет 24%. И это для крупных корпораций, а компании малой и средней капитализации торгуются в Шанхае с премией в среднем 1,5–2х относительно Гонконга.

Профессиональные инвесторы высчитывают справедливую оценку для акции, исходя из прогноза генерируемых денежных потоков и ставки дисконтирования, которая включает все риски для этой компании. Обычные инвесторы не усложняют свой процесс выбора инвестиций такими вещами, как оценочные мультипликаторы P/E (цена/прибыль), доходность свободного денежного потока или тем более расчет дисконтированных денежных потоков. Им хватает того, что они уверены в том, что акция вполне может стоить в 1,5–2 раза дороже.

При этом генерируемые финансовые потоки компании не меняются. Значит, более высокая оценка обосновывается меньшей ставкой дисконтирования. То есть, другими словами, раз обычные инвесторы обладают высоким аппетитом к риску, то подспудно и закладывают в ставку дисконтирования гораздо меньше рисков.

В результате инвестиционный аналитик на российском рынке рассчитывает ставку дисконтирования, отталкиваясь от доходности ОФЗ, исторической премии за риск российского рынка акций, а также внутренних характеристик самой бумаги, таких как волатильность, уровень ликвидности торгов, корпоративное управление и т. д. После этого он приходит к ставке 18–20% в текущих условиях даже для крупных компаний. Для маленьких риск-премия должна быть, соответственно, выше. При этом коллективный ритейл-инвестор для себя оценивает риски акции в 2 раза ниже, например по причине того, что ему нравится продукция компании или Telegram-каналы пишут о ней в позитивном ключе.

Если смотреть в целом по российскому фондовому рынку, то текущие ценовые уровни бумаг выглядят вполне рационально относительно фундаментальной оценки. Рынок все еще находится в фазе восстановления. Правда, необычными можно назвать восемь месяцев беспрерывного роста до сентябрьского коррекционного движения.

Есть также изменения в реакции рынка на определенные события, как, например, включение или выбытие из индекса. Согласно сентябрьскому исследованию БКС, влияние ребалансировки индекса на динамику котировок акций ослабло. Или возьмем недавний пример с неожиданным решением правительства о вводе экспортных пошлин с привязкой к рублю для металлургов уже с 1 октября и до конца 2024 г. Больше всех от этих новых налогов, по оценке аналитиков, пострадал UC Rusal, у которого будет изъято государством 20–40% от прогнозной EBITDA следующего года.

Постановление о новых сборах вышло 21 сентября, и индекс Мосбиржи прибавил за неделю 2%. При этом котировки акций UC Rusal остались на том же месте. Пример UC Rusal хорош тем, что буквально одним решением у компании забрали практически единственный привлекательный драйвер, а именно высокую чувствительность к ослаблению курса рубля, из-за которой можно было держать их акции в портфеле. После постановления логично было бы их распродавать для инвестирования в более привлекательные истории. Но этого не произошло, что выглядит, конечно, удивительно.

Главный вывод, который можно сделать, – наш рынок акций стал достаточно специфическим, со своими причудами, которые придется учитывать в процессе инвестирования для достижения высоких результатов. Так, вполне обоснованно в текущей парадигме выглядит идея тратить больше времени на изучение компаний с маленькой или даже с очень маленькой капитализацией.

Тренд на маленькие компании можно заметить и в последней ребалансировке индекса Мосбиржи 22 сентября, когда индекс расширился до 42 с 39 компаний за счет включения таких некрупных компаний, как Positive Technologies, «Селигдар» и Qiwi. К тому же на рынке в ближайшие месяцы появится еще больше интересных имен – например, первичное размещение завершает производитель защищенного инфраструктурного ПО группа «Астра» и планирует сеть магазинов мужской одежды Henderson.

Рост индекса компаний малой и средней капитализации Мосбиржи с начала года составил 67,5% (+69,8% с учетом дивидендных выплат). Основной индекс Мосбиржи за это же время вырос только на 45,5% (+55,5% с учетом дивидендов). Превышение с учетом выплаченных дивидендов уже не такое высокое, но все равно составляет почти 15%. Особенно важным фактором выглядит улучшение ликвидности акций маленьких компаний, а именно повышение оборотов торгов, что позволяет повышать вес таких компаний в крупных портфелях.

Обычному инвестору, планирующему разбавить свой портфель акциями второго или даже третьего эшелона, необходимо также строго придерживаться высокой диверсификации. Так, выглядит целесообразным добавлять в общий портфель с весом 5–7%, например, Novabev Group (в прошлом известна как Beluga Group) или Positive Technologies, так как значительно ослабли риски ликвидности для этих бумаг. При этом вес бумаги в портфеле необходимо ограничивать с учетом оценок всех остальных рисков инвестиций в компанию. Вес других привлекательных небольших компаний, таких как «Мечел», Headhunter, Softline, лучше ограничивать 2–3%.

Прогноз «БКС мир инвестиций» по индексу Мосбиржи на ближайшие 12 месяцев – 4300 пунктов (+35% потенциала от текущего уровня). В обозримом будущем на российском рынке акций предстоит большое количество первичных размещений небольших компаний, как, например, Henderson или «Евротранс». На фоне очень успешного размещения ГК «Астра» можно предположить, что российские инвесторы будут активно участвовать в IPO. Это может еще больше усилить интерес к маленьким компаниям в целом и, вероятно, сохранить превышение динамики по их бумагам над ростом индекса Мосбиржи.