ВШЭ выявила риск обвала рынков при запрете коротких продаж во время кризисов

Запрет коротких продаж, который регуляторы применяют для купирования паники на рынках, может вести к дальнейшему падению цен на акции в экономиках, где значительную роль играют банки. К такому выводу пришел аспирант факультета экономических наук ВШЭ Алексей Киприянов в своей статье «Дилемма регулятора: влияние запрета коротких продаж на риск экстремального изменения цен на фондовых рынках» для журнала Банка России «Деньги и кредит», изучив данные европейских рынков за пандемийный 2020 г. Хотя в России банки не являются главными инвесторами в акции, ЦБ следует иметь в виду этот побочный эффект, заявил автор в разговоре с «Ведомостями».

Анализ масштабных кризисов на европейских рынках последних 20 лет показал, что запрет «шортов» не обязательно оказывает поддержку акциям, указывает автор. При этом доказано, что он ухудшает эффективность рынка – уменьшает ликвидность, увеличивает волатильность и спред между ценами покупателя и продавца, а также снижает скорость определения цены. Это ведет к росту показателей рыночного риска, на основании которых рассчитывается достаточность капитала банков. В итоге, чтобы не допустить нарушения нормативов ЦБ, кредитные организации вынуждены экстренно сокращать рискованные позиции. Если банки играют большую роль на фондовом рынке, массовые продажи с их стороны усиливают обвал акций. Кроме того, быстрый выход из активов во время кризиса вряд ли может быть прибыльным и, следовательно, еще больше уменьшает капитал банка. Таким образом, запрет коротких продаж, призванный предотвратить падение цен на акции, ухудшает общую рыночную ситуацию и наносит ущерб самим кредитным организациям. 

Автор подкрепляет свои выводы расчетами на основе данных европейских рынков за 2020 г., когда из-за пандемии COVID-19 многие регуляторы запретили играть на понижение. Анализ показывает, что такое ограничение ведет к значительному повышению двух ключевых показателей рыночного риска – стоимости под риском (value at risk, VaR) и ожидаемых потерь доходности (expected shortfall, ES). Первый индикатор отражает наибольший ожидаемый убыток, который может получить инвестор в течение определенного периода с заданной вероятностью – обычно она составляет 95-99%. Второй показывает наибольший убыток, который инвестор рискует получить в оставшихся 1-5%. По расчетам автора, в странах с запретом на короткие продажи в зависимости от методологии расчета VaR рос на 15-18%, а ES – на 28%. При этом чем дольше действует запрет, тем больше растут показатели риска, следует из результатов анализа.

Из-за обвала фондовых рынков весной 2020 г., вызванного быстрым распространением COVID-19, запрет коротких продаж ввели Австрия, Бельгия, Греция, Испания, Италия и Франция. Другие европейские страны дали рынку стабилизироваться самостоятельно. Это обстоятельство автор использовал в качестве естественного эксперимента, разделив государства на экспериментальную (6 стран) и контрольную (7 стран) группы. Он рассчитал стоимость под риском (VaR) и ожидаемые потери (ES) для акций, входящих в крупнейшие фондовые индексы в каждой из рассмотренных стран. Всего в анализ попали 154 акции в государствах, которые ввели запрет, и 152 бумаги – в остальных. В расчетах автор использовал набор дневных данных фондовых бирж (цена открытия, максимальная цена, цена закрытия, скорректированная цена закрытия, минимальная цена, объем торгов).

Возможный вывод для политики регуляторов в том, что введение запрета коротких продаж делает банки менее устойчивыми к колебаниям рынка, пишет автор. Чтобы этого избежать, одновременно с введением ограничения регуляторы могут временно смягчать требования к капиталу банков по покрытию рыночного риска. Это даст кредитным организациям возможность не ликвидировать свои портфели, поясняется в статье. Кроме того, регуляторам следует избегать введения запретов на длительные периоды, так как негативное влияние этих мер на рынки со временем возрастает, заключил автор.

Что это значит для российского рынка

Работа посвящена исследованию финансовых рынков Евросоюза, где банки и крупнейшие финансовые организации являются ключевыми рыночными игроками. С одной стороны, экономика России основана на банковской системе, и это может наталкивать на вывод о схожих результатах, но с другой, следует учитывать, что банки не являются крупнейшими игроками на российском фондовом рынке, отметил Киприянов в разговоре с «Ведомостями». Доля физлиц в объеме торгов на Мосбирже стабильно превышает 70%, напомнил он. Но это не означает, что европейский опыт бесполезен для России: исследование показало, что у запрета коротких продаж есть побочный эффект, который следует учитывать, считает автор статьи. «Принцип "предупрежден – значит вооружен" – это основа для принятия регулятором взвешенных решений», – сказал Киприянов.

В последний раз Банк России применял запрет коротких продаж весной 2022 г. Он показал свою эффективность еще в период кризиса 2008 г. – тогда такая мера позволила не допустить панических продаж акций, снизив их объемы почти в 2 раза, отмечал ЦБ в июньском «Докладе об антикризисных мерах». Но в 2022 г. ни запрет «шортов», ни ограничение продаж нерезидентов не смогли остановить обвал цен – от бумаг активно избавлялись российские инвесторы. Кроме того, существенный вклад в снижение котировок акций внесла волна маржин-коллов. В итоге ЦБ был вынужден прибегнуть к крайней мере и временно остановил биржевые торги.

Ситуация, в которой оказался Банк России в 2022 г., не похожа ни на один из крупных кризисов последних двадцати лет – Великую рецессию 2008 г., европейский долговой кризис 2011–2012 гг. и кризис, вызванный пандемией, напоминает Киприянов. В каждом из вышеперечисленных случаев причиной паники на рынках становилась экономическая проблема, в то время как Банк России в 2022 г. столкнулся с шоком геополитического характера – поэтому оценить действия ЦБ количественными средствами невозможно, считает ученый. При этом он не видит признаков того, что запрет на короткие продажи в российских реалиях был неэффективен. Крайняя мера в виде остановки торгов была применена не только из-за волатильности на рынках, но и для предотвращения оттока капитала, объяснил Киприянов.

Запрет «шортов» делает рынок менее эффективным и снижает его привлекательность для потенциальных участников, поэтому может быть использован лишь как кратковременная мера – при аномальных приступах паники на рынке и риске банкротства его крупных участников, подтверждает руководитель направления инвестиционных исследований УК «Эра Инвестиций» Александр Головцов. Долгосрочный запрет коротких продаж и иные меры регулятора не влияют на тренд, а лишь иногда сглаживают волатильность, считает он. Цены все равно в итоге окажутся на уровне, который обусловлен макроэкономической ситуацией и микроэкономикой компаний. Эксперт напомнил, что в октябре 2022 г., то есть через несколько месяцев после введения запрета Банком России, рынок почти повторил минимумы марта. Это означает, что весной-летом цены акций начали разворачиваться вверх в первую очередь благодаря росту экономической активности, а не действиям регулятора.

В 2022 г. запрет «шортов» временно поддержал российский рынок акций – некоторые из них даже показали существенный рост вместо общерыночного падения, напомнил начальник отдела публичного анализа акций Совкомбанка Вячеслав Бердников. Но такая мера должна быть прогнозируема для участников рынка – в противном случае она приведет к нарушению возможности хеджирования рисков, согласился он.