Как помочь развитию рынка ипотечных облигаций

В конце марта Банк России опубликовал проект о внесении изменений в положение № 580-П, регулирующее инвестиции пенсионных накоплений негосударственных пенсионных фондов (НПФ). Новацией стало выделение ипотечных ценных бумаг (ИЦБ) из 10%-ного лимита рискованных вложений и определение для них отдельного лимита в 5%. Мера направлена на поддержание доступности ипотечного кредитования и ИЦБ могут быть исключены из рискового лимита при наличии кредитного рейтинга определенного уровня, уточнил ЦБ.

Выделение ИЦБ в отдельную категорию инвестиций в портфеле пенсионных накоплений – давно назревший вопрос. 5% от рынка пенсионных накоплений НПФ – это порядка 140 млрд руб. Хотя выделенный лимит выглядит слишком малым, шаг регулятора навстречу просьбам рынка – позитивный сигнал. Это нововведение не означает, что НПФ сразу начнут массово покупать ИЦБ. На их аппетиты влияет множество факторов: требования по стресс-тестированию портфелей, фидуциарная ответственность, низкая ликвидность рынка ИЦБ и сложность их оценки. Несмотря на все это, шаг в сторону рассмотрения ипотечных облигаций как бумаг вне лимитов особо рисковых вложений сделан, и хочется верить, что это шаг в сторону смены мировоззрения и слома предубеждений, навеянных призраками американского ипотечного кризиса 2008 г.

ИЦБ попадают в рисковой портфель пенсионных накоплений, поскольку несут в себе процентный риск. Скорость их амортизации зависит от уровня досрочных погашений ипотечных кредитов, и эта величина является прогнозной. Если прогноз был неточным, то инвестор недополучает запланированный процентный доход и вынужден реинвестировать средства по более низким ставкам. Но процентный риск, как и любой риск в инвестициях, оплачивается инвестору. Бумага предлагается с премией порядка 60–80 базисных пунктов относительно своего кредитного качества.

К тому же рынок в последние годы значительно продвинулся в качестве и доступности моделей определения равновесной цены ИЦБ с учетом встроенного в них опциона. Московская биржа и Дом.РФ разработали конвенцию для расчета цены ипотечных облигаций: предложен единообразный подход к определению темпа досрочных погашений и ожидаемого уровня дефолтности кредитов как по однотраншевым, так и многотраншевым сделкам. Также Дом.РФ разработал детальный калькулятор цены по своим ипотечным бумагам, доступный для всех инвесторов.

Однако по текущему регулированию ИЦБ не могут попасть даже в рисковый портфель НПФ. Проблема заключается в отсутствии рейтингов по шкале инструментов структурированного финансирования национальных рейтинговых агентств в решениях совета директоров Банка России, касающихся инвестиций фондов. Рейтинги такой шкалы содержат постфикс .sf. Регуляторы разных стран рекомендуют его добавлять для отделения инструментов секьюритизации в глазах инвестора от обычных облигаций. Российское регулирование не стало исключением, с единственной особенностью, что нормативные требования не предусматривают возможности приобретения бумаг с рейтингом, имеющим постфикс .sf. Это исключило пенсионные накопления из потенциальных источников фондирования вторичного рынка ипотеки. Следовательно, оценить эффект от выделения ИЦБ в отдельный лимит можно будет только после появления конкретных требований к рейтингам, учитывающих постфикс .sf, а если быть точнее, к тому общему перечню критериев ИЦБ, который регулятор выберет как приемлемый.

Ипотечные облигации Дом.РФ не имеют кредитных рейтингов. Гарантией их качества являются стандарты отбора ссуд в пул и поручительство государственного института развития, которое для банка-оригинатора не является безвозмездным. В нормативных документах об инвестициях в ИЦБ наметился тренд на замену критерия наличия кредитного рейтинга определенного уровня поручительством Дом.РФ. Для ИЦБ с таким поручительством уже созданы улучшенные условия для расчета капитала банков по кредитному и рыночному риску. Меры дорожной карты по развитию рынка ипотечных облигаций, принятой на государственном уровне, сосредоточены вокруг ипотечных облигаций Дом.РФ. И только они были включены в конце марта в ломбардный список Банка России. В таких регулятивных условиях рынок ожидаемо меняет свою структуру. В 2019 г. не было ни одного выпуска ипотечных ценных бумаг за рамками программы Дом.РФ; объем же шести выпусков Дом.РФ составил порядка 300 млрд руб.

Ипотечные облигации Дом.РФ, безусловно, имеют свои преимущества и для инвесторов, и для банков-оригинаторов. Но для полноценного и гармоничного развития российского рынка ипотечной секьюритизации важно ликвидировать регуляторный арбитраж между моделями – облигациями с поручительством и многотраншевыми облигациями под менее стандартные пулы. В многотраншевых сделках кредитное усиление достигается за счет младшего транша. Его выкупает банк-оригинатор, принимающий первые убытки по портфелю, что минимизирует риск отрицательного отбора ссуд для продажи в секьюритизацию.

За расширение возможностей инвестиций в ипотечные облигации НПФ, как самых крупных инвесторов, шла долгая борьба между разными заинтересованными участниками рынка. Финальный перечень критериев ИЦБ от регулятора окончательно определит модель российского вторичного ипотечного рынка.

Мнения экспертов банков, финансовых и инвестиционных компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов