Рынок рублевого долга ждут перемены

Год назад мы написали здесь же статью о том, какие последствия для денежного рынка и банковской системы должно иметь финансирование бюджетного дефицита за счет расходования резервов. Мы не касались вопроса о том, что будет происходить со смежными сегментами рынка, в первую очередь с облигациями. По факту же оказалось, что они гораздо более существенно отреагировали на действия правительства, чем инструменты денежного рынка; причем это касается как ОФЗ, так и корпоративных бумаг.

Вернемся ненадолго в 2015 г. Почти сразу после того как ЦБ решил сделать паузу в цикле снижения ставок, на сцену вышли нерезиденты. Примерно с сентября 2015 г. их интерес к рублевым активам с как можно большей дюрацией начал резко расти. На фоне проблем в других странах с большими локальными рынками экономическая политика России выглядела наиболее консервативно. Реальные процентные ставки на российском рынке были одними из самых высоких в мире. Видя, что некоторые крупнейшие фонды все еще остаются в стороне от ОФЗ из-за избыточно-консервативной интерпретации антироссийских санкций, но понимая, что эта позиция скоро изменится, многие иностранцы хотели играть на опережение. Внешний фактор тоже благоприятствовал – нефть на тот момент, по большому счету, стабилизировалась, повышение ставок ФРС постоянно откладывалось, активизировались дискуссии о том, что уровень нейтральной реальной ставки в США теперь, видимо, будет очень низким.

В результате к текущему моменту мы столкнулись с беспрецедентной для российского долгового рынка ситуацией. Доля нерезидентов на рынке ОФЗ, по официальной статистике, достигла 25%. Если убрать из этой цифры нерыночные выпуски ОФЗ (в основном программу рекапитализации через АСВ), показатель вырастет почти до 32%. Если также отбросить краткосрочные выпуски (до 1 года), бумаги с плавающим купоном и индексируемые на инфляцию (что в точности будет совпадать с базой расчета индекса GBI EM Global – основного бенчмарка для инвестиций в локальный долг), доля иностранцев достигнет 55%.

Это очень большая величина и сама по себе (она заметно выше, чем в Бразилии, Южной Африке, Турции), и особенно если учесть, насколько дорог этот рынок для большинства локальных участников. Они сталкиваются с тем, что на профессиональном жаргоне называется «негативное кэрри» – отрицательной разницей между доходностью инструмента и стоимостью его фондирования. Местный спрос на ОФЗ появится либо после коррекции на рынке (и формирования более высоких уровней доходности), либо после снижения совокупной стоимости пассивной части банковских балансов. Пока совокупная стоимость пассивов для банков все еще велика.

Что ждет рублевые облигационные рынки в будущем? Нам кажется, что картина, обрисованная выше, начнет меняться уже в следующем году и главным ее драйвером, как и сейчас, будет бюджет.

Самое важное в том, что акцент в финансировании дефицита существенно сместится в пользу заимствований. От недостаточного предложения ОФЗ не останется и следа: его будет в избытке. Бюджет оказал долговому рынку очень существенную поддержку в 2015-2016 гг., но скоро его влияние изменится. Пока обсуждается чистое привлечение в 2017 г. порядка 1,2 трлн руб. из внутренних источников, т. е. с рынка ОФЗ. Это трехкратное увеличение чистого размещения по сравнению с 2016 г. и, более того, самый высокий уровень заимствований за всю историю рынка. Подобная динамика будет иметь целый ряд последствий.

Во-первых, ситуация с ликвидностью в следующем году улучшится не столь ощутимо, как в этом. Расходование средств резервного фонда и фонда национального благосостояния планируется на уровне около 1,4 трлн, т. е. на 40% меньше, чем в этом году, а ведь только оно создает новую денежную базу. Вместе с изменением структуры финансирования бюджетного дефицита уйдет и бóльшая часть той дополнительной ликвидности, к которой мы привыкли за 2015-2016 гг.

Во-вторых, параллельно с ростом выпуска ОФЗ свои облигации начнет выпускать и Банк России. Цели совершенно разные, но для кредитных организаций такой инструмент – прямая конкуренция ОФЗ, да еще и с более понятным ценообразованием (нерезидентов меньше или вообще нет, почти нет процентного риска). При прочих равных условиях появление ОБР должно охладить интерес банков к ОФЗ.

В-третьих, рынок сейчас проходит через фазу определенного «отрезвления ожиданий». Еще месяц назад инвестиционные банки ожидали вплоть до 400 базисных пунктов совокупного снижения ключевой ставки в течение следующих 12 месяцев. Однако жесткое и недвусмысленное указание Банка России в комментарии к последнему решению по ставке закономерно вызвало волну пересмотров прогнозов. Последнее особенно важно, поскольку именно иностранные банки были склонны давать самые агрессивные прогнозы снижения ключевой ставки.

Если так, то можно ли рассчитывать, что иностранный спрос будет в состоянии поглотить весь прирост чистого размещения ОФЗ? Наши расчеты показывают, что даже для чистого увеличения позиций нерезидентов на 0,6 трлн руб. (половина планируемого чистого размещения следующего года) потребуется совпадение некоторого числа предположений, которые трудно назвать консервативными. Этого можно добиться, например, если при прочих равных условиях произойдет возврат средств под управлением, вложенных в локальные рынки, до уровней 2014 г. (+20% с текущих уровней). Такой же результат получится, если, например, доля российского риска в совокупном портфеле иностранных инвесторов в 1,5 раза превысит долю России в индексе GBI.

Таким образом, задача, которую придется решать Минфину в ближайшие годы с точки зрения работы с долговым рынком, усложняется. В такой ситуации предсказуемость действий эмитента становится особенно ценной – и для рынка, и для самого заемщика. Возможно, стоит удлинить публикуемый график размещений (перейти от календаря «на квартал» к календарю «на год»), детализировать его в смысле размещаемых инструментов (не по конкретным выпускам, а по группам инструментов или их срокам до погашения), а также изменить подход к распределению объемов заимствований внутри года. График погашений ОФЗ по кварталам 2017 г. неровный, и его наложение на траекторию ключевой ставки может создавать для Минфина как риски, так и возможности.

Отрадно, что никаких иллюзий относительно сложности стоящей перед ним задачи у руководства Минфина нет. Несколько важных факторов будут на его стороне: это и открытый рынок еврооблигаций (позволяющий перераспределять объемы привлечения внутри года между разными источниками в зависимости от ситуации), и появление нового класса покупателей – оншорных китайских инвесторов (для которых будут выпускаться ОФЗ в юанях), и полный набор имеющихся типов инструментов (что облегчит подбор наиболее приемлемого формата привлечения в каждый момент времени). Наконец, ключевым фактором остается и сильная репутация страны в глазах иностранных долговых инвесторов.

Причин, по которым Россия не может добиться устойчивого уровня инфляции в районе 4%, нет. Если так, то, действительно, низкие номинальные и реальные ставки уже не за горами, ведь макроэкономическая политика остается ответственной и консервативной уже достаточно долгое время. Когда реальные ставки – как для государства, так и для компаний – станут устойчиво низкими, управлять долгом будет, естественно, гораздо легче. Для рублевых долговых рынков сейчас главное – аккуратно пройти 2017 г.

Текст написан в соавторстве с Петром Гришиным, руководителем управления макроэкономического анализа «ВТБ капитала»

Мнения экспертов банков, инвестиционных и финансовых компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов