Какой урок Archegos преподал фондовому рынку

В минувшую пятницу игроки фондового рынка пытались разгадать загадку, почему Goldman Sachs и Morgan Stanley начали массовую продажу активов – акций почти на $20 млрд за один день (данные Bloomberg). Американские медиакомпании ViacomCBS и Discovery потеряли более четверти капитализации. Основной удар пришелся на них и еще на американскую же Shopify, китайских технологических гигантов Baidu, Tencent Music, GSX, iQiyi, Vipshop Holdings и британский интернет-магазин Farfetch. К воскресенью истерика вылилась в сумму, близкую к $30 млрд.

Продажи крупных пакетов акций, особенно по цене ниже текущих котировок, всегда нервируют инвесторов. Они подозревают, что кто-то узнал негативную информацию, еще не ставшую общим достоянием. Вот почему акции других компаний из того же сектора, что и подвергнувшиеся распродаже, тоже стали дешеветь – например, упали котировки Alibaba, конкурента Baidu, объясняет реакцию рынка Bloomberg. Трейдеры гадали: это начало большой коррекции или же обанкротился какой-то фонд?

Поздно вечером в пятницу Goldman Sachs разослал клиентам по электронной почте письмо с признанием, что он был одним из продавцов акций и избавился от бумаг на сумму $10,5 млрд, сообщил Bloomberg. Чьи акции продавались, в письме сказано не было.

А случилось следующее: рухнул Archegos Capital Management, семейный офис, основанный в 2013 г. для управления состоянием миллиардера Билла Хвана. В воскресенье стало известно, что компания попала на марджин-колл.

Тигрята выходят в мир

Билл (это американское имя, вообще-то он Сон-гук) Хван – сын корейского священника, который перевез семью в США, когда Хван был в старших классах, рассказывает The Telegraph. Сам он подчеркнуто набожен. Он входит в попечительский совет Фуллеровской богословской семинарии в США и в число основателей фонда Grace and Mercy Foundation с активами на $0,5 млрд, согласно последнему раскрытию на конец 2018 г. На сайте фонда первоочередной задачей названа «помощь бедным и притесняемым», а в официальной биографии Хвана как главная цель фонда указана поддержка христианских ценностей.

Сам Хван не раз повторял, что жертвует не только христианским организациям в США и Южной Корее, но и помогает компаниям, деятельность которых способствует общественному благу и угодна Господу. Собственно, название фонда Archegos отсылает к Библии. В Послании к евреям, 2:10, под ним подразумевается Иисус (в разных переводах с греческого это «вождь спасения их», «зачинатель их спасения», «открывший им путь к спасению», «тот, кто ведет сыновей Его к спасению»).

«Я, как дитя малое, ищу, что я могу сделать сегодня, куда вложить деньги, чтобы угодить Господу, – говорил Хван в одном из интервью. – Я люблю Господа больше, чем люблю деньги <...> Не все вертится вокруг денег. Речь о долгосрочной перспективе, а у Господа определенно есть долгосрочное видение».

В 1988 г. Хван получил диплом бакалавра по экономике Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе, а через два года – диплом МВА в Университете Карнеги – Меллона. После этого пошел работать на фондовый рынок в Peregrine Securities и Hyundai Securities. Одним из его клиентов был фонд Tiger Management. Его в 1980 г. основал (с $8 млн под управлением) легендарный Джулиан Робертсон. Tiger Management сумел добиться ежегодной доходности в среднем 32% и стать одним из крупнейших хедж-фондов мира.

В 1995 г. Хван получил премию фонда Tiger Management, которая ежегодно присуждается не состоящему в штате человеку, внесшему в тот год наибольший вклад в успех фонда. А в следующем году Хван перешел в Tiger Management портфельным управляющим.

В 1998 г. Tiger Management достиг зенита славы, под его управлением было $22 млн. Но удача изменила Робертсону. Начались убытки, клиенты стали забирать средства, и за два года портфель сократился до $6 млрд. Тогда Робертсон решил в 2000 г. закрыть фонд, вернуть деньги клиентам, а свое богатство инвестировать в сотрудников. Они получили на рынке прозвище «тигрята» и открыли десятки хедж-фондов. Хван в 2001 г. основал в Нью-Йорке один из них – Tiger Asia.

Хван сделал свое детище одним из крупнейших хедж-фондов, ориентированных на Азию, с активами под управлением от $3 млрд (оценка The Wall Street Journal, WSJ) до $5 млрд (оценка Fox Business) и средней доходностью 15% в год (оценка интернет-издания ValueWalk). Но в 2012 г. его фонд решил вернуть деньги инвесторам, назвав причиной «затянувшуюся ситуацию правового характера». За этой формулировкой крылись обвинения в инсайдерской торговле и расследования регуляторов двух стран – Гонконгской комиссии по ценным бумагам и фьючерсам (SFC) и Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC).

Хван не захотел расставаться с эффективной командой и в 2013 г. открыл Archegos Capital Management для управления своим капиталом. По данным WSJ, в распоряжении фонда было около $10 млрд. Активами на какую сумму он распоряжался с учетом того или иного кредитного плеча, никто не знает. Оценки доходят до $100 млрд. Как рассказывали участники рынка гонконгской газете South China Morning Post, Archegos использовал исключительно длинное плечо, которое ему предоставляли многие банки, числящиеся сейчас среди пострадавших, в том числе Morgan Stanley, Credit Suisse, UBS, Nomura и Goldman Sachs.

Еще в конце 2018 г. Goldman Sachs отказывался иметь дело с Хваном, отмечает Bloomberg. Не один год в Goldman Sachs наблюдали, как их конкуренты получают немалую прибыль от работы с Archegos. Этот семейный офис был крупнее многих хедж-фондов. Менеджеры Goldman Sachs, отвечающие за развитие бизнеса, старались заполучить фонд Хвана в клиенты. Но каждый раз эти попытки блокировали их же коллеги, занимающиеся в банке комплаенсом. Их смущала история с SEC и инсайдерской торговлей. Пока не ясно, в какой момент и почему Goldman Sachs передумал и решил работать с Archegos, но это сотрудничество позволило Хвану сделать немало рискованных ставок.

Как стать невидимкой

Сайт Archegos сейчас недоступен, так что нельзя полюбоваться на нем изображением Центрального парка. Это был прозрачный намек на то, как крут Archegos: не каждый может позволить себе офис в небоскребе на 57-й улице Манхэттена с видом на этот парк. Archegos был крупным инвестором. По данным WSJ, у него могло быть более 10% акций таких компаний, как интернет-магазин предметов роскоши Farfetch и китайская обучающая компания GSX Techedu, торгующихся на NYSE. По американским законам, если у инвестора более 5%, он должен публично сообщить об этом, а если 10%, то он считается инсайдером со всеми сопутствующими ограничениями.

Но когда Forbes попытался найти информацию о Farfetch в EDGAR (база данных SEC), то с удивлением констатировал, что это какой-то невидимка. Журналисты не смогли найти ничего.

Причина в статусе Archegos. Хван недаром открыл не фонд, а семейный офис. По закону об инвестиционных консультантах 1940 г. офисы для управления частным капиталом не были обязаны регистрироваться в SEC, как и прочие фирмы, у которых менее 15 клиентов. В 2010 г. закон Додда – Франка убрал это исключение, обязав небольшие хедж-фонды и инвесткомпании предоставлять информацию SEC. Однако семейные офисы новые правила не затронули.

Семейные офисы есть у многих легенд Уолл-стрит, от Джорджа Сороса до Майкла Платта, Джона Полсона. Но они отчитываются каждый квартал SEС о своей деятельности по форме 13F, потому что их портфели превышают $100 млн. А Archegos не отчитывался благодаря другой тонкости.

Как объясняют Bloomberg и WSJ, Хван почти все средства инвестировал через производные инструменты, свопы полного дохода. Банк за некоторую комиссию предоставлял ему доступ к акциям в своем портфеле. Де-юре акции не принадлежали Archegos, но де-факто он делал ставки и получал прибыль или убыток при движении котировок так, как будто покупал бумаги напрямую. Однако о свопах не требуется отчитываться по форме 13F, так что огромный портфель Хвана оставался в тени. Есть подозрения, что так как Archegos работал с несколькими банками, то они не имели представления об истинных позициях партнера в тех или иных бумагах.

Банк банку волк

Похоже, Хван в какой-то момент не смог верно сориентироваться в рынке. Он сделал крупные ставки на технологических гигантов, которые выиграли от пандемии, и не уследил, когда тренд развернулся. Акции Baidu с марта 2020 г. выросли более чем на 200% и в феврале достигли исторического максимума, но к середине марта потеряли более чем 20%. Похожая картина и с акциями Farfetch, только они потеряли с февральских максимумов 15%.

Триггером стало, похоже, снижение котировок ViacomCBS. В понедельник, 22 марта, компания объявила о допэмиссии акций и конвертируемых облигаций, размывая тем самым доли нынешних акционеров. Перед Archegos замаячила перспектива маржин-колла. Чтобы достать средства для внесения дополнительного обеспечения, Archegos продал часть акций ViacomCBS, тем самым оказав дополнительное давление на их котировки. Акции подешевели еще больше. Денег на обеспечение не хватало, и встал вопрос о принудительном закрытии позиций. Представители Archegos и Goldman Sachs, Morgan Stanley, Credit Suisse, UBS, Nomura (все они предоставляли кредитное плечо для миллиардных вложений Archegos) собрались, чтобы обсудить, как закрыть проблемные сделки и не обрушить при этом рынки, пишет в своем расследовании Financial Times (FT).

«Это было похоже на игру, кто первый струсит», – рассказывал газете один из банкиров. Похоже, что Credit Suisse и Morgan Stanley после встречи, не привлекая лишнего внимания рынка, продавали небольшие партии акций, в которые инвестировал Archegos. Но утром пятницы все надежды на согласованные действия развеялись, когда Goldman Sachs принялся выбрасывать на рынок пакеты акций на миллиарды долларов. Через несколько часов к нему присоединился Morgan Stanley. Вдвоем они продали в пятницу акций на $19 млрд. В какой-то момент Goldman Sachs продал 100 млн акций Tencent Music за $1,8 млрд. Затем Morgan Stanley продал 36 млн акций этой же компании уже примерно за $600 млн. То есть на 7,5% дешевле, чем сильно расстроил участвовавших в покупке первого транша инвесторов, пишет WSJ.

«Реальность такова, что если при пожаре вы не выбегаете первым, то рискуете сильно обгореть, – объяснял FT один из банкиров. – Кое-кто не выдержал и моргнул первым [в этой игре в гляделки]». Для остальных партнеров Archegos, которые действовали не так быстро, результат может оказаться болезненным. Например, американское подразделение Nomura может потерять $2 млрд, а Credit Suisse – $3–4 млрд, считает FT. Источник газеты уверяет, что на этих выходных банкиры снова пытались договориться о совместных действиях и снова неудачно – на этой неделе сброс акций продолжился, хотя и не в таких масштабах. Дешевели и бумаги связанных с Archegos крупных инвестбанков.

Эта история ставит сложные вопросы перед Уолл-стрит, пишет FT. Каждый банк, работавший с Archegos, скорее всего, чувствовал себя в безопасности, не осознавая, что если всем его партнерам придется принудительно закрывать позиции, то залогов не хватит на покрытие издержек. Газета вспоминает крах фонда Long Term Capital Management в 1998 г. Он умело воспользовался жадностью банков с Уолл-стрит, чтобы получить от них огромное кредитное плечо. Правда, Long Term Capital Management был крупнейшим хедж-фондом мира, основанным легендарными трейдерами Salomon Brothers (в нем, кстати, работали два нобелевских лауреата по экономике (1997 г.) Роберт Мертон и Майрон Шоулз). А история с небольшим семейным офисом Archegos похожа на то, как будто трейдер с Reddit получил безлимитный доступ к кредитной карте Goldman Sachs и пустился во все тяжкие, сравнивает FT. История с Long Term Capital Management окончилась ужесточением правил работы хедж-фондов. В случае с Archegos есть шанс, что инвестбанкиры сократят размер кредитного плеча для своих клиентов. И, кстати, возникает вопрос о более тщательном регулировании свопов полного дохода.