Россия вернулась на 10 лет назад не только по уровню кредитного рейтинга

Как нам кажется, наиболее последовательным и убежденным адвокатом бюджетной дисциплины, сокращения внешнего долга и создания стабилизационных фондов (по крайней мере, в публичном информационном пространстве) в «тучные годы» высоких нефтяных цен был министр финансов Алексей Кудрин. Тучные годы, вероятно, прошли, и пришло время использовать созданные фонды по прямому назначению - для стабилизации волатильности на кредитных рынках, что собственно и происходит.

В медийном пространстве широко обсуждается снижение суверенного кредитного рейтинга РФ до мусорного уровня. Словосочетание «мусорный рейтинг» звучит устрашающе, гораздо лучшее впечатление оставляет словосочетание «субинвестиционный рейтинг». Рейтинг не инвестиционного уровня (BB) по классификации международных рейтингов агентств означает умеренный кредитный риск (риск дефолта) и неустойчивость по отношению к возможной финансово-экономической турбулентности. Последний раз такой рейтинг был у РФ в 2005 г. (Moody's повысило рейтинг до инвестиционного уровня в 2003 г., Fitch - в 2004 г., S&P - в 2005 г.).

Надо сказать, что уровень рейтинга (или, лучше сказать, ожидаемый уровень рейтинга) - не единственный показатель, по которому мы вернулись более чем на 10 лет назад. Вот например, уровень, на котором сегодня торгуются кредитные дефолтные свопы (CDS) на российские обязательства, 560 пунктов, соответствуют кредитному рейтингу В (даже не ВВ); на этом уровне они торговались последний раз в 2002 г., исключая короткий период высокой волатильности 2008 г. Тогда цены на нефть не превышали $35, а перед инвесторами в российский суверенный долг маячила «проблема 2003 года» (если кто помнит - локальный пик выплат по внешнему долгу в том году). Внешний долг тогда составлял $150 млрд, а резервы ЦБ - $36 млрд, и покрывали они семь месяцев импорта. Сейчас внешний долг равен $599 млрд, золотовалютные резервы - $379 млрд (включая $77 млрд Фонда национального благосостояния и $88 млрд Резервного фонда), и покрывают они 13 месяцев импорта. За 2014 г., в течение которого экономика России была, по существу, отлучена от рынка международных заимствований, внешний долг снизился на $129 млрд с $728 млрд, а резервы ЦБ и объем стабилизационных фондов уменьшились на $141 млрд - т.е. сокращение резервов, в сущности, соответствует сокращению внешнего долга.

Финансовый рынок любит экстраполировать сложившиеся тенденции - за ближайшие два года нам предстоит погасить $180 млрд внешнего долга. Будем ожидать снижения резервов на такую же величину - до $170-200 млрд. Если предположить, что текущий импорт, который составляет примерно $25 млрд, не снизится (а это было бы странно), то мы примерно придем к состоянию 2002 г. с покрытием резервами полугода импорта.

Проводя аналогию на макроуровне, можно отметить, что экономика РФ похожа на человека, который долго и неплохо зарабатывал и такими же тепами наращивал расходы. Накопление резервов и стабилизационных фондов было уравновешено ростом потребления корпоративного и частного секторов. Заработок, если продолжать аналогию, размещался на депозитах, а текущее потребление оплачивалось с использованием лимита по кредитной карте. Теперь доходы заметно снизились, а кредитный лимит закрыт, но есть и чем гасить обязательства.

Ясно, что для возврата потребления на прежний уровень нужно либо вновь открыть кредитную линию, либо увеличить доходы (первое будет очевидным следствие второго). Как вернуть доходы на прежний или даже более высокий уровень и что это будет за продукт, который российская экономика может конкурентно производить помимо углеводородов, - вопрос экзистенциальный, и мы вряд ли сможем на него ответить. Другое дело, что для ответа на него есть некоторое время, скажем, 2-4 года, в течение которых мы расплатимся с внешним долгом и придем к состоянию 2000-2002 гг. (долга нет - резервов нет). Что в это время будет с ценами на нефть?

На микроуровне ситуация с каждым отдельным участником, разумеется, сложнее: есть экономические агенты с избыточным уровнем финансового плеча и есть агенты без него. Решение долговых проблем при закрытых кредитных рынках приведет к масштабному перераспределению собственности в пользу более эффективных собственников или, лучше сказать, наименее закредитованных, что в случае РФ означает перераспределение в пользу государства, и, вероятно, азиатских друзей, к которым мы недавно развернулись лицом. Собственно государство будет заниматься тем, чем должно, - сглаживать циклические колебания экономики. Примерно тем же самым занимались монетарные власти развитых экономик в кризис 2008-2009 гг. - решали долговые проблемы частных компаний. При этом нужно понимать, что в отличие от большинства развитых стран РФ будет решать долговые проблемы за счет не эмиссии, а созданных ранее резервов.

Между тем, финансовые рынки торгуются, глядя в будущее, и сегодня кажется, будто оно уже наступило: три года прошли, резервы потрачены, цены на нефть все так же низки, государство контролирует все системообразующие отрасли, идей для дальнейшего развития нет. Это возможно, но это только один из многих сценариев, ни один из которых не предопределен; всё будет зависеть о того, что произойдет дальше. Между тем, у тех, кто избегал кредитного плеча в тучные годы, сейчас есть возможность очень недорого заместить собой менее эффективных собственников.

Автор - руководитель департамента по управлению активами ИК «Третий Рим»