Только ли денежные стимулы центробанков обеспечили подъем фондовых рынков?

В последние месяцы много околофинансовых статей посвящено грядущей разнонаправленности в монетарной политике крупнейших центральных банков: речь идет, разумеется, о Федеральной резервной системе, которая, как полагают многие, перейдет к сворачиванию денежного предложения, и о Европейском центробанке и Банке Японии, от которых если что и ожидается, так очередные программы количественного смягчения. В этой связи у многих возникает вопрос: компенсирует ли предложение денег со стороны одних их сокращение со стороны других? И каким образом грядущие изменения монетарной политики отразятся на ценах активов, особенно если принять во внимание, что многие увязывают рост рынков акций в развитых экономиках (особенно американского рынка) и объем денежного предложения. В качестве наглядного подтверждения этого тезиса используется график, на котором изображены размер баланса ФРС и динамика индекса S&P500, - растут они, как кажется, в унисон.

Источник: Bloomberg

Если рассмотреть аналогичные графики по остальным крупным центральным банкам, тенденция уже не будет такой очевидной. Ниже приведена диаграмма, иллюстрирующая изменение балансов центральных банков и динамику фондовых индексов в соответствующих странах (все рассчитано в национальных валютах).

Размер балансов центробанков и динамика фондовых индексов с 2009 г.

Источник: Bloomberg

Если рассмотреть еще больше рынков, то картина будет схожей: балансы центральных банков выросли (особенно в национальных валютах), фондовые индексы тоже. Значит ли это, что они выросли благодаря усилиям монетарных властей, проводящих количественное смягчение, или же по каким-то другим причинам? Несмотря на визуальную схожесть приведенных выше графиков, строгая математическая зависимость динамики фондового индекса от размера баланса центрального банка отсутствует (желающие могут исследовать значимость размера баланса и убедиться, что она близка к нулю для простой линейной регрессии). И это мы говорим про рынок США, для всех других эта значимость окажется еще меньшей. Хотим ли мы сказать, что количественное смягчение не оказало никакого влияния на динамику рынков акций? Нет, не хотим, однако отсюда следует, что это влияние, если оно и было, не такое прямое и простое, как полагают некоторые, говоря: «ФРС сократит монетарное стимулирование, и, следовательно, рынки пойдут вниз».

Теперь посмотрим, что же на самом деле выросло за эти годы. Возьмем динамику индексов MSCI World для различных отраслей с начала 2008 г. по сегодняшний день. Казалось бы, если дело в монетарном стимулировании, расти должно все подряд.

Динамика индексов MSCI World для различных индустрий с начала 2008 г.

Источник: Bloomberg

По факту выросли те индустрии, про которые мы и так знаем, что они растут. Почти все они - представители новой, неиндустриальной, высокотехнологичной экономики: биотех, интернет-ритейл, медицина. Традиционные индустрии: финансы, добыча, промышленное оборудование - в глубоком минусе, там не растет ни рынок, ни производительность труда.

В принципе, эта таблица отвечает на вопрос, почему американский фондовый индекс растет быстрее европейского и почему не растут индексы развивающихся рынков. В S&P500 суммарная доля интернет-компаний, потребительского сектора и компаний, связанных с медициной, - около 45% (IT-сектор имеет наибольший вес в индексе, почти 20%). Для сравнения: в панъевропейском EURO STOXX 600 набольший вес у финансового сектора - 23%, а у IT - 3,5%. Если при этом посмотреть на какой-нибудь STOXX biotech&pharma, окажется, что он также намного обогнал среднеевропейские индексы.

Что касается развивающихся рынков, я уверен, все помнят, что это в основном представители традиционных индустрий, и скорее именно в этом причина их негативной динамики (а вовсе не политика локальных центральных банков). Опять-таки, было бы сложно найти публичную биотехнологическую компанию из стран BRICS, но все мы прекрасно знаем, что, например, IT-сектор бурно растет не только в смысле объемов рынка, но и в смысле стоимости компаний и на развивающихся рынках тоже. И недавнее IPO китайской Alibaba тому пример.

Подведем итоги. Разговоры о том, что весь рост фондовых рынков в последние годы в основном обусловлен монетарной политикой крупнейших центральных банков, в связи с чем находится под угрозой неминуемого падения, не имеют под собой твердого основания. Рост происходил в основном за счет высокотехнологичных отраслей, в которых резко выросла производительность труда или расширился рынок. Facebook торгуется с мультипликатором P/E (отношение капитализации к прибыли) 70 не потому, что ставка ФРС равна нулю, а потому, что участники рынка верят - популярность сети можно капитализировать. И от того, что ставка вырастет до 2%, они вряд ли перестанут верить в это. Другое дело, что компании с высокими мультипликаторами не кажутся привлекательными независимо от того, что о них думает рынок или какова будет ставка ФРС.

С другой стороны, «Фейсбук» «Фейсбуком», а средние мультипликаторы P/E высокотехнологичных отраслей (по индексам MSCI Global) даже после роста последних лет находятся в диапазоне 20-25 по прибыли этого года и 15-17 - по прибыли следующего. Что нормально для растущих отраслей. Эти уровни не имеют ничего схожего с уровнями, например, Nasdaq в 2000 г. во время пузыря доткомов, а это значит, что возможности для желающих инвестировать в «новую экономику» по-прежнему есть.

Автор - руководитель департамента по управлению активами ИК «Третий Рим»