ГКО: нельзя управлять госдолгом только в ответ на текущие потребности

Короткие бескупонные облигации входят в стандартный набор инструментов финансового ведомства любой страны и применяются для покрытия текущих кассовых разрывов. Тем не менее, заявление замминистра финансов Татьяны Нестеренко о вероятности расконсервации государственных краткосрочных облигаций (ГКО) в случае необходимости в 2015 г. вызвало большой резонанс. Помощник министра финансов Светлана Никитина была вынуждена пояснить, что потребность может возникнуть лишь два-три раза в год и для устранения негативных ассоциаций с аббревиатурой Минфин готов изменить название инструмента.

Так что же так обеспокоило рынок и общественность?

В 2009-2010 гг. Рабочая группа по развитию внутреннего рынка государственных ценных бумаг, состоящая из представителей Минфина, Банка России и ряда инвестбанков, разработала меры по модернизации и оживлению рынка ОФЗ, пережившего, как и многие другие мировые рынки, последствия кризиса 2008 г. Эти меры были сформулированы в «Основных направлениях государственной долговой политики Российской Федерации на 2012-2014 гг.» и одобрены правительством. Реализация ряда из них на фоне благоприятной внешней конъюнктуры привела к росту капитализации рынка в 3,5 раза, повышению его ликвидности и мощному притоку инвесторов. Минфин получил возможность привлекать средства в рублях и по российскому законодательству на срок до 15 лет. В 2010-2013 гг. объем размещения гособлигаций достиг 760-830 млрд руб. в год, а чистый финансовый результат (с учетом обслуживания долга) в 2011 г. достиг 890 млрд руб. Добившись впечатляющих успехов по сравнению с докризисными показателями, Минфин с начала 2012 г. фактически прекратил реформы, понадеявшись на продолжительный период высоких цен на нефть и постоянный приток средств нерезидентов через счета в Euroclear и Clearstream. Идея размещения ГКО и среднесрочных облигаций с плавающей ставкой предлагалась Минфину участниками рынка «в тучные годы», но была отвергнута.

Сегодня, несмотря на потребность российских банков в дополнительных инструментах для рефинансирования, спрос на внутреннем долговом рынке резко упал из-за рисков дальнейшего оттока капитала западных инвесторов, роста волатильности рубля, инфляционного давления и вероятности повышения ставок Банком России. Собственно говоря, ситуация начала меняться с мая 2013 г., когда председатель Федеральной резервной системы США Бен Бернанке анонсировал скорое начало корректировки ультрастимулирующей политики на фоне восстановления экономики страны. Это предопределило отток капиталов с развивающихся рынков, укрепление доллара и снижение цен на нефть. Внезапный рост геополитической напряженности между Россией и Западом усилил давление на рынок.

Доходность ОФЗ выросла на 200-330 базисных пунктов вдоль кривой, сформировавшись около 10%. С начала 2014 г. Минфин смог продать ОФЗ лишь на 150 млрд руб. и нерыночных государственных сберегательных облигаций (ГСО) еще на 100 млрд руб., а чистый финансовый результат (с учетом погашения основного долга и выплаты процентов) по итогам операций в январе-октябре оказался отрицательным - минус 215 млрд руб. Попытка привлечь внимание инвесторов относительно короткими бумагами также оказалась неудачной: предложив на аукционе 19 ноября облигации с погашением через 1,5 года на сумму до 5 млрд руб., ведомство нашло спрос лишь на 2,2 млрд руб., разместив бумаги с учетом приемлемой стоимости на сумму в 0,5 млрд руб.

Идея о реинкарнации ГКО в 2015 г. вызвала широкий резонанс именно ввиду сложившейся ситуации и опасений, что Минфин вновь принимает решения в ответ на текущие потребности. Очевидно, что прежняя политика является несостоятельной.

Вопрос покрытия кассовых разрывов и обеспечение гибкости операций Федерального казначейства в условиях более жесткого графика расходов и поступающих доходов является весомым аргументом. Однако стоит учитывать, что ГКО - это, прежде всего, инструмент денежного рынка, где ставки выше 10% (а ставки свопов - выше 11%). Во-первых, не уверен, что казначейство будет готово «перехватывать» средства на несколько месяцев с дисконтом под такую ставку. А, во-вторых, кривая ОФЗ сейчас практически плоская, что определяет предпочтительность заимствовать на более длительный срок. Возможно, конъюнктура рынка в 2015 г. изменится и короткие ставки снизятся вслед за инфляцией и ставками Банка России, однако, учитывая весь спектр факторов, это, скорее всего, перспектива второго полугодия, не раньше.

Практика прошедших лет не раз демонстрировала, что процесс управления госдолгом не может осуществляться только в ответ на текущие потребности; в противном случае государство может контролировать ситуацию лишь в краткосрочной перспективе. На мой взгляд, у Минфина есть тайм-аут для того, чтобы разработать долгосрочную стратегию развития рынка, создать условия, стимулирующие спрос, предложить инвесторам новые инструменты. Возможно, через год это сможет оживить рынок, сделает его более устойчивым, и никакие аббревиатуры не будут являться мрачным призраком из прошлого.

Автор - начальник аналитического департамента агентства “Русрейтинг”