ЦБ и в 2015 году придется искать баланс между целью по инфляции и степенью свободы курса рубля

Несмотря на геополитическую напряженность и западные санкции, этой осенью Банк России в очередной раз подтвердил неизменность своих планов по переходу к таргетированию инфляции с января 2015 г. С одной стороны, этот шаг регулятора нельзя не приветствовать, ведь обеспечение ценовой стабильности - ключевая задача центральных банков многих стран мира. С другой стороны, достижение целей по инфляции требует свободного плавания курса национальной валюты, поскольку значительные интервенции на валютном рынке влияют на темпы роста денежной массы и, таким образом, на цены, вступая в противоречие с объявленными ЦБ целями по инфляции.

Однако свободное плавание рубля в условиях санкций и растущей неопределенности в мировой экономике сопряжено с рисками резких колебаний курса, что все мы уже имели возможность наблюдать в этом году. На рубль давит снижение цен на нефть, геополитическая напряженность (выражающаяся в массированном оттоке капитала) и с недавних пор - выплаты по внешним долгам, которые стало практически невозможно рефинансировать из-за закрытия для российских компаний международных рынков капитала. По данным ЦБ, в III квартале 2014 г. внешний долг России сократился на $52,8 млрд, что сопоставимо только с IV кварталом 2008 г., на который пришелся пик финансового кризиса. Стоит отметить, что, опять же по данным ЦБ, в IV квартале 2014 г. предстоит выплатить еще $47,1 млрд внешнего долга, в I квартале 2015 г. - $31,8 млрд и так далее; это приведет к росту спроса на валюту и дальнейшему давлению на курс рубля.

В этих условиях, помимо воздействия внешних факторов, динамика курса рубля в ближайшие месяцы кардинальным образом будет зависеть от действий ЦБ; основным источником неопределенности для участников рынка является отсутствие четкой позиции регулятора по вопросу об объемах валютных интервенций в следующем году. При этом не ясно, в какой мере ЦБ собирается удовлетворять резко выросший спрос корпоративного сектора на иностранную валюту. Отказ от поддержки рубля в условиях его свободного плавания позволит Банку России сохранить международные резервы, но при этом будет иметь ряд негативных последствий для экономики.

В учебниках по экономике можно прочитать, что слабая национальная валюта - благо для экономики, поскольку низкий курс стимулирует экспорт и ограничивает импорт за счет роста конкурентоспособности отечественных товаров. Эта азбучная истина, к сожалению, плохо работает в России. Российский экспорт на 72% состоит из топливно-энергетических товаров; при этом вот уже почти 10 лет экспорт нефти находится в пределах 240-260 млн т, а газа - в районе 180-200 млрд куб. м. По большому счету, добыча углеводородов в России находится на уровне, близком к технологическому максимуму; при этом страна продает все, что может продать, не пытаясь варьировать добычу даже при резких колебаниях мировых цен на энергоносители. Таким образом, курс рубля практически не влияет на объемы экспорта (зато влияет на доходы экспортеров и федерального бюджета), а слабый рубль, соответственно, мало способствует росту экономики.

Зато в полном соответствии с тем, что написано в учебниках, слабый рубль ведет к сокращению импорта: расчеты показывают, что ослабление рубля к корзине валют на 1% приводит к сокращению объемов импорта на 1-1,5%. Может быть, это и неплохо, если вместо некоторых импортных товаров мы будем потреблять их отечественные аналоги. Однако примерно половину российского импорта составляют машины и оборудование. Это уже, по большей части, так называемый инвестиционный импорт, сжатие которого негативно отражается на капитальных инвестициях (примерно 40% инвестиций составляют машины и оборудование) и, в конечном итоге, на темпах экономического роста. Также стоит отметить, что импортозамещение, о котором много говорилось в последнее время, пока не привело к заметному росту экономики из-за высокой загрузки мощностей, нехватки рабочих рук и ощутимой разницы в качестве импортных товаров и их отечественных аналогов.

Помимо негативного влияния на импорт и инвестиции слабый рубль ведет к ускорению инфляции (по оценкам, 10%-ное ослабление рубля ведет к росту уровня инфляции примерно на 1,5 процентного пункта в течение нескольких месяцев); это оборачивается снижением роста реальных доходов и потребительской активности населения. Поскольку снижение инфляции - главная цель ЦБ, резкое ослабление рубля невыгодно регулятору. Поэтому в условиях сильного давления на рубль со стороны внешних факторов ЦБ будет вынужден поддерживать национальную валюту и после формального отказа от плавающего коридора.

Какие объемы поддержки со стороны ЦБ могут потребоваться рублю, зависит, в первую очередь, от цен на нефть и геополитики. Если предположить, что цены на нефть в ближайшее время вернутся на уровень около $100 баррель, а российские компании получат доступ к международным рынкам капитала весной-летом следующего года, ЦБ может потратить $35-40 млрд в 2015 г. При этом российская экономика будет находиться в стагнации, а средний курс рубля может составить 39-40 руб. за доллар. Правда, если ситуация будет развиваться по худшему сценарию (нефть в районе $80/барр., международные рынки капитала останутся закрытыми, а ЦБ полностью уйдет с валютного рынка), в следующем году экономика неизбежно свалится в рецессию, а рубль может ослабеть до 48-50 руб./долл. Промежуточные варианты тоже возможны; сейчас трудно сказать наверняка, какой именно сценарий реализуется в конечном итоге. Пока ясно только одно: в текущих условиях ЦБ не удастся в полной мере перейти к таргетированию инфляции. Регулятор будет вынужден искать баланс между двумя противоречивыми целями денежно-кредитной политики, а цели по инфляции в любом случае окажутся превышены.

Автор - главный экономист ИК «Уралсиб кэпитал»