Семь тучных лет на облигационном рынке США прошли

С другой стороны, возможно, что на облигационном рынке «тощие» годы начались еще в начале 2013 г., просто адаптация к ожиданиям рынка относительно будущей монетарной политики происходит не одномоментно. В начале 2013 г. мы знали, что в ближайшие 7-10 лет доходность от инвестиций в казначейские облигации США (эталонные долгосрочные качественные облигации) составит 1,2-1,5% , что близко к нулю в номинальном и отрицательно в реальном выражении.

В 2015 г. исполнится ровно семь лет с того момента, как Федеральная резервная система США (и остальные ведущие центральные банки) начали использовать беспрецедентно мягкую монетарную политику в попытках стимулировать рост мировой экономики. И в 2015-м, как ожидает большинство участников рынка, ФРС США начнет процесс нормализации процентных ставок (в том смысле, что сейчас они ненормально низкие). Фьючерсы на уровень процентных ставок предполагают рост к концу 2015 г. до 0,75% (сейчас он составляет 0-0,25%) и к концу 2016 г. до 1,75%. Прогнозы экономистов немного агрессивнее: к концу 2015 г. ставка будет 1%, к концу 2016 г. - 2,5% и 3,5% - к концу 2017 г. Однако, несмотря на то что участники рынка «как бы» ожидают роста процентных ставок, уровни доходностей по облигациям с длинными сроками погашения не соответствуют этому прогнозу. В самом деле, на текущий момент доходность 10-летних казначейских облигаций США - около 2,5%; если предположить, что краткосрочная доходность в конце 2017 г. станет 3,5%, то справедливый уровень доходности 10-летних бумаг должен находиться в диапазоне 2,8-3,6% (с большим количеством оговорок на тему формы кривой доходности). В чем причина того, что цены игнорируют прогнозы экономистов? Как нам кажется, есть две возможные причины:

1) Дисбаланс между горизонтом инвестирования большинства инвесторов и срочностью инструментов, в которые они инвестируют. Мы имеем в виду, что несколько лет до начала 2013 г. были крайне удачными для инвесторов в высококачественные облигации с длинными сроками погашения: некоторые инвесторы привыкли к низкой волатильности и прекрасной доходности, некоторые не могут позволить себе инвестиции в краткосрочные инструменты в силу близких к нулю доходностей.

Известное докризисное высказывание бывшего гендиректора Citigroup Чарльза Принса о рынке ипотечных облигаций как нельзя более применимо здесь: «Когда музыка остановится, если говорить о ликвидности, все станет сложно. Но, пока музыка играет, нужно танцевать. Мы пока танцуем».

2) Рынок не согласен с экономистами и ожидает низких темпов роста экономики и, соответственно, сохранения монетарных стимулов на более длительный период. По существу - сохранения японского сценария в смысле процентных ставок (потому что в смысле динамики фондового рынка и темпов роста он уже не выполнился). Доходности 10-летних японских государственных облигаций находятся на уровне 0,52% при фактически нулевой инфляции в последние 10 лет. Рынок японских облигаций даже прозвали «делателем вдов» - за последние 10 лет многие инвесторы, ожидавшие роста процентных ставок и открывшие короткие позиции, разорились. В какой-то степени это мнение поддерживает ряд крупнейших центральных банков, например Европейский центробанк и Банк Японии, которые двигаются в обратном по отношению к ФРС США направлении - т. е. еще больше смягчают монетарную политику.

С начала 2013 г. по текущий момент инвестиции в долгосрочные казначейские облигации дали инвесторам 0, чуть более рискованные инвестиции в качественные корпоративные бумаги принесли около 3%, что как раз соответствует периоду «тощих» лет.

Мы склонны придерживаться мнения, что долгосрочный «медвежий» рынок (secular bear market) в бондах уже начался, что он, весьма вероятно, не будет излишне агрессивным, так же как не будет агрессивной ФРС США в плане ужесточения монетарной политики. Это означает, что время для простых инвестиций «в рынок» (beta returns) осталось в прошлом и тщательный выбор срочности объектов для инвестиций и кредитный анализ должны стать второй натурой для облигационного инвестора на ближайшие годы.

Автор - руководитель департамента по управлению активами ИК «Третий Рим»