Ограничение независимости ЦБ не поможет ни росту экономики, ни сдерживанию инфляции

Автор - главный экономист Альфа-банка

В последний месяц дискуссия вокруг денежной политики ЦБ и движения процентных ставок, которая затихла в первом полугодии, стала набирать обороты, и этому есть несколько объяснений. Во-первых, эскалация геополитической напряженности в марте - июне несколько отвлекла внимание от действий ЦБ, и решение о повышении ставок не то чтобы осталось незамеченным, но на фоне рисков санкций было явно не главным фактором, который беспокоил экономистов. Во-вторых, сейчас начинается подготовка бюджета на следующий год, и дальнейшая динамика процентных ставок, безусловно, будет влиять на прогнозы макроэкономического развития. В результате зазвучали предложения обсуждать цели по инфляции в более широком правительственном кругу, что ряд экспертов восприняли как покушение на независимость ЦБ. А некоторые экономисты даже заговорили о необходимости снижения ставок как меры поддержки экономики в нынешний сложный период.

Вне зависимости от того, как будет организован процесс установления инфляционных целей, нужно понимать, что особой альтернативы повышению процентных ставок на ближайшее время нет в силу нескольких экономических причин. Во-первых, внешние рынки не только для государственных, но и для частных заемщиков сейчас фактически закрыты, и если в предыдущие пять лет внешние займы обеспечивали ежегодный приток финансирования в размере $40 млрд, то сейчас такое вряд ли возможно. Этот долг должен быть компенсирован ростом спроса на внутреннем кредитном рынке, что, собственно, уже происходит. Поэтому повышение стоимости денег в таких условиях является естественным процессом, который не ведет к замедлению кредитной активности.

Необходимость повышения ставок также отражает слабость рынка розничных депозитов. Если в предыдущие годы этот сегмент ежегодно рос примерно на 20%, то сейчас темп его прироста замедлился до 8%. На фоне отзыва лицензий, ослабления курса валюты, беспокойства по поводу санкций население предпочитает перемещать сбережения в недвижимость или даже в наличную валюту. Этот отток был особенно заметен весной, но даже в последние месяцы динамика депозитного рынка остается слабее ожиданий. Повышение ставок является единственным способом стабилизировать этот сегмент и тем самым обеспечить банки источником фондирования.

Но самое главное, что повышение ставок выглядит неизбежным на фоне значительного роста инфляционных рисков на следующий год. Безусловно, наиболее очевидной причиной ускорения инфляции является недавно принятое решение об ограничении поставок продовольствия из Европы. Торговое ограничение касается сегментов, которые в сумме составляют порядка 20% рынка потребления продовольствия, его введение эквивалентно сжатию предложения продовольствия на 5%. В результате в августе, который традиционно является дефляционным месяцем или, в худшем случае, месяцем с нулевой инфляцией, цены выросли на 0,3% в месячном выражении, что привело к ускорению инфляции до 7,7% в годовом. Суммарный эффект от импортных ограничений, по оценкам, составляет от 1 до 1,5 процентного пункта; это означает, что еще порядка 1 п. п. увеличения инфляции должно найти отражение в динамике цен в ближайшее время.

Однако инфляционные риски отнюдь не исчерпываются этим фактором. За последние месяцы сформировалось две группы факторов, которые окажут влияние на инфляцию в 2015 г. Во-первых, это изменения налоговой политики. Как известно, правительство обсуждает две меры повышения косвенных налогов - повышение ставки НДС или введение налога с продаж. Обе меры являются инфляционными, хотя рост цен в этом случае и будет разовым всплеском. Тем не менее, если исходить из эффекта введения налога с продаж в 3%, речь идет о потенциальном ускорении роста цен на 1 п. п. в годовом выражении. Другим важным налоговым изменением является налоговый маневр в нефтяной отрасли, который, по оценке аналитиков, приведет к росту цен на бензин. Масштаб этого шока в оценках сильно расходится - от консервативных 5% до 20-30%. В любом случае, в сценарии умеренного роста цен ускорение индекса потребительских цен еще на 1 п. п. фактически гарантировано.

Вторая группа инфляционных факторов следующего года связана с повышением тарифов естественных монополий. В этом году они были вынуждены работать в условиях заморозки тарифов, что обернулось снижением инвестиций в основной капитал на 4,8% год к году в I квартале и более чем на 2% - в первом полугодии. В свете такого сжатия возможность пролонгировать заморозку тарифов на следующий год кажется маловероятной. В итоге, сейчас на повестке дня индексация тарифов на 10%, что, по всей видимости, добавит еще 1 п.п. в инфляцию.

Продолжающееся ослабление валютного курса уже стало привычным, но оно также поддерживает рост внутренних цен. Эффект трансмиссии, по оценкам, составляет 15%, т. е. 10%-ная девальвация ускоряет инфляцию на 1,5 п. п., и этот эффект растянут во времени. Если рубль останется под давлением, это станет дополнительным негативным фактором для инфляции.

Таким образом, при сегодняшней инфляции на уровне порядка 7,5-8% на горизонте появляются факторы, которые в сумме могут ускорить темп роста цен на 3-4 п. п. в следующем году. Это означает, что даже если в концу 2015 г. инфляция может вернуться ближе к нынешним уровням, в середине года она рискует увеличиться до двузначных значений. В условиях таких значительных рисков не только от ЦБ, но и от всего правительства требуется максимально ответственный подход при принятии решений. Темпы экономического роста все равно останутся на низких уровнях из-за структурных ограничений, в частности, ограниченного предложения трудовых ресурсов и отсутствия свободных производственных мощностей; их нельзя ускорить предоставлением большего количества дешевых денег. Ослабление монетарной политики приведет лишь к тому, что обозначенные выше инфляционные риски полностью материализуются и еще больше подорвут рынок сбережений, без восстановления которого невозможен переход к инвестиционному росту и, соответственно, выход экономики из стагнации.