Как инвестору реагировать на санкции против России?

Российская экономика легко перенесет санкции «третьей волны», введенные в конце июля, - так утверждают российские СМИ и официальные лица. Что ж, было бы странно, если бы они говорили обратное, даже если бы так думали. Российская экономика столкнется со значительными трудностями в результате предпринятых США и ЕС шагов, говорят западная пресса и политики. Опять же странно было бы услышать от них что-то другое. Между тем, доктрина о том, что «истина посередине» (то есть, что будут «умеренные неприятности»), здесь не может быть уместной из-за того, что окружающий мир - динамическая система, состояние которой будет определяться будущими же действиями, если сейчас не сделано ничего такого, что нельзя развернуть вспять. Было ли сделано «непоправимое» (речь идет только об экономических аспектах)? Здесь, пожалуй, солидарны и «наши», и «ваши»: нет, не было. Самые серьезные санкции на текущий момент − это невозможность новых заимствований для квазисуверенных банков на западных рынках (и то на ограниченный срок). Отсутствие этого источника фондирования может и будет заменено государством, которое обладает достаточными для этого ресурсами. Казалось бы, на этом разговор о санкциях можно закончить. Однако рынки на то и рынки, чтобы беспокоиться о том, что может быть, а не о том, что есть.

Попробуем провести небольшой сценарный анализ, представим себе, что на дворе, скажем, 2016 г. или 2018 г. За это время геополитическая ситуация изменится (и уж точно изменится медийная картинка). Мы не знаем как, и не уверены, что кто-то знает, но изменится точно.

Сценарий «эскалация»

Санкции, введенные в июле 2014 г., - это «последнее китайское предупреждение», дальнейшее их ужесточение − это замораживание активов (масштабное, не одной-двух компаний) и ограничения на российский экспорт углеводородов. Скажем сразу, мы не верим в подобного рода ограничения в рассматриваемый период − слишком дорого это всем обойдется, однако это не вопрос веры, а, скорее, гипотетической возможности. Такая возможность неоднократно обсуждалась, то есть гипотетически существует. И поскольку в обсуждениях часто мелькают «санкции по иранскому типу», именно их мы возьмем за основу рассматриваемого сценария, тем более что в структуре российской и иранской экономики много общего (например, доля углеводородов в структуре экспорта и доходах бюджета). Санкции в отношении Ирана вводились постепенно с 1979 г., наиболее похожий период начинается в 2006 г. с ограничений на поставку технологий, связанных с обогащением урана, и замораживанием активов физических лиц и компаний, связанных с ядерной программой. Список санкций был значительно расширен в 2007-2009 гг. и включил в себя более широкий круг лиц и компаний, эмбарго на поставку вооружений, ограничение финансовых операций, вплоть до замораживания резервов Центрального банка Ирана и нефтяного эмбарго в 2012 г. Перенося картинку на российскую действительность: последовательное расширение списка лиц и компаний, попавших под разного рода ограничения, в ближайшие 2-3 года, эмбарго на экспорт углеводородов в Европу с 2017-2018 гг. Возможный сценарий? С учетом того, что через два-три года США будут способны заместить российский экспорт в Европу (будет построена соответствующая инфраструктура), пусть и по более высоким ценам, в этом сценарии нет ничего фантастического. Оставляя в стороне социальные вопросы этих процессов, сосредоточимся на том, каким образом это может сказаться на экономике и, что для нас еще важнее, на ценах активов.

За период с 2007 по 2011 гг. самое большое квартальное снижение иранский ВВП показал в III квартале 2008 г. - около 3% в годовом выражении. И то, остается вопрос, каковы были его причины - санкции или глобальное снижение цен на минеральные ресурсы. Средние темпы роста за этот период были выше 3%, и ни одного года с отрицательными результатами, что сильно выше среднемировых темпов роста. Настоящие проблемы начались в 2012 г. с введением нефтяного эмбарго и замораживанием резервов: снижение ВВП на 6,9% в 2012 г. и на 4,2% - в 2013 г. Плюс масштабная девальвация курса иранского риала, более 100%, опять же после 2012 г. Как это сказалось на динамике фондового рынка (будем помнить, что этот показатель и ВВП напрямую не связаны)? Кризис 2008-2009 гг. затронул Иран в заметно меньшей степени, нежели другие развивающиеся рынки: по итогам и 2008 г., и 2009 г. индекс иранского рынка показал рост. А вот с момента введения эмбарго индекс пережил отнюдь не падение, а взрывной рост: в 2012-2013 гг. он вырос примерно на 95% (в долларах, причем курс доллара взят на черном рынке). Причины роста более-менее прозрачны – высокая инфляция и закрытие внешних рынков равны росту спроса на золото и рынок акций, ну, и конечно, наличных долларов. «Вынужденный рост» малопривлекателен, конечно, но и катастрофой для стоимости активов его точно не назовешь. Мы, собственно, не говорим, что введение по настоящему жестких санкций приведет к росту рынка, а просто хотим показать, что апокалиптические прогнозы неуместны. Влияние на ВВП Ирана нефтяного эмбарго по величине примерно соответствует влиянию кризиса 2008 г. на ВВП России. Если интересно, российский рынок сейчас торгуется с такими же мультипликаторами, как и в 2008 г. (как и иранский в 2008-2009 гг., до введения эмбарго, потом-то они выросли).

Суммируя тезисы вышеприведенного сценария:

• исходим из того, что это худшее из того, на что способны западные демократии;

• текущие санкции не играют значимой роли;

• значимые санкции - эмбарго на углеводородный экспорт и масштабная заморозка счетов (ЦБ и госбанки) могут быть введены (когда и если) не раньше, чем через 2-3 года;

• введение значимых санкций - это ускорение инфляции и падение ВВП в первые два года на 10%. Кризис? Да. Апокалипсис? Нет. Аналогичные по значимости трудности мы испытывали еще совсем недавно.

Сценарий «деэскалация»

Здесь все просто. Отсутствие жестких санкций мы только что рассмотрели выше: в среднесрочной перспективе влияние того, что уже было сделано, минимально. Конечно, здесь можно говорить об испорченном инвестиционном климате и возросшей стоимости рефинансирования. Однако время идет, а у инвесторов короткая память. Здесь нам очень нравится пример европейского кризиса двух- трехлетней давности. В 2011 г. многим казалось, что еврозона на грани распада, а страны южной Европы вскоре последуют за Грецией по пути суверенных дефолтов. Прошло два года, цепной реакции не последовало, и, хотя фундаментальные факторы не изменились (соотношения долг/ВВП для многих стран все те же), рынок позабыл все страхи 2011-2012 гг. Так, например, испанские 10-летние облигации торгуются с доходностью 2,5% (а были по 7%). Что там Испания, если Греция со всеми своими прежними проблемами может рефинансироваться под ставку 4,75%? А, скажем, Кот-д'Ивуар - страна, которая за последние 20 лет НЕ находилась в состоянии дефолта года 3-4 и еще ни разу не вернула инвесторам основную сумму долга - по 5,8%? Вот и сейчас 10-летние субординированные облигации Сбербанка торгуются с доходностью 7%, почти как украинские суверенные облигации. Так что все сложности с рефинансированием могут пройти, как дурной сон, и иностранные инвесторы вновь выстроятся в очередь с желанием одолжить денег российским квазисуверенным банкам, потому что альтернатива, которая у них есть, - это, например, Bank of China по 3,5%.

Конечно, рассмотренные сценарии − это крайности, и реальность окажется какой-то другой, возможно, что здесь слово «посередине» уместнее. Так или иначе, мы определились с возможным негативным сценарием (независимо от веры в него) и можем сделать выводы для инвестиционных портфелей:

• Долларовые обязательства, будь то облигации или депозиты, квазисуверенных российских банков перестали быть «железобетонной» инвестицией. И здесь, поймите нас правильно, мы не говорим, что госбанки на грани неплатежеспособности. Мы говорим, что в случае реализации крайне негативного сценария их обязательства в иностранной валюте будут под риском, поскольку это обязательства банков, активы которых или уже заморожены или рискуют таковыми оказаться. Значит, для консервативного инвестора, который обеспокоен сохранностью в любом случае, они просто не подходят. Это не касается рублевых обязательств, в них риска больше не стало, их рублевые активы ни США, ни ЕС заморозить не смогут. Сам же рубль как валюта для консервативного инвестора, исходя из этих же соображений, тоже не походит, как, впрочем, не подходил и раньше.

• С нашей точки зрения, обратное верно для агрессивного инвестора. В ценах активов в какой-то мере учтен крайне негативный сценарий, который, во-первых, не известно, реализуется ли, во-вторых, если и реализуется, то не в ближайшее время, и, в-третьих, результаты реализации этого сценария, как мы показали, далеко не очевидны. То есть для тех, кто так же, как и мы, не ожидает реализации негативного сценария, в российских активах заключена ценовая асимметрия, которую можно использовать.

• И последнее, быть может, более долгосрочное (более чем на 2-5 лет) соображение. Упражнения с санкциями не помогают ни доллару, ни евро поддержать реноме резервной валюты. Что главное в резервной валюте? Как бы это ни звучало, чувство защищенности от возможных катаклизмов, а оно слабеет с каждым годом. И это не ура-патриотизм (в смысле поддержания идеи отхода от доллара, создания банка BRICS, альтернативной валюты и прочее), это фактический запрос, с которым мы чаще и чаще сталкиваемся: а нет ли еще какой-либо валюты для сохранения? Ответ, к сожалению, таков, что пока реальной альтернативы по ликвидности и объему инструментов, свободной конвертируемости, признанию в международных расчетах нет и в ближайшее время вряд ли появится. Юань - реальный, но пока только кандидат на это место, когда-то через много лет. Впрочем, чем больше будет санкций, тем быстрее это произойдет.

Мнения экспертов банков и инвесткомпаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов.