Природа российской инфляции не обязательно требует повышения ставок для борьбы с нею

В апреле Банк России дополнительно ужесточил денежно-кредитную политику, повысив ключевую ставку с 7 до 7,5% годовых (при том что еще в феврале она составляла 5,5%). Влияние динамики курса рубля на инфляцию оказалось сильнее, чем предполагалось, и регулятор отреагировал дополнительными действиями по борьбе с инфляционным шоком. Таким образом Банк России продемонстрировал, что он, вероятно, собирается придерживаться стратегии жесткого инфляционного таргетирования - т. е. не только изменять направленность денежно-кредитной политики в связи с ускорением или замедлением инфляции в условиях перегрева или охлаждения экономики, но и реагировать на инфляционные шоки немонетарного характера. Попробуем разобраться, каковы могут быть плюсы и минусы подобной стратегии.

Прежде всего она может позволить повысить доверие населения, компаний и участников рынка к центральному банку, который показывает «не словом, а делом», что его политика действительно ориентирована на контроль над инфляцией. Это позволит улучшить управление инфляционными ожиданиями, которые в России были традиционно высоки. Вероятно, сейчас повышение ставок также может несколько сократить отток капитала из российской экономики - если не за счет привлечения внешних инвестиций в условиях сохранения очевидных геополитических рисков, то хотя бы путем создания более привлекательных условий для сбережений в России.

В то же время, скорее всего, ужесточение политики станет очередным препятствием для роста и без того крайне слабой инвестиционной активности. По нашим оценкам, еще до повышения ставок Банка России в марте и апреле в общей сложности на 2 процентных пункта реальная ставка по долгосрочным кредитам компаниям (номинальная ставка за вычетом ожидаемой инфляции) превышала 6% годовых. Много это или мало? Для сравнения: более высокий уровень реальных ставок по корпоративным кредитам наблюдался только на протяжении кризисного 2009 года. В течение большей части 2012 г. они немного превышали 4%, а до 2008 г. вообще были отрицательными. Плюс, на наш взгляд, представляется неоднозначным, насколько дополнительное охлаждение экономики позволит уменьшить давление на цены в условиях и так весьма низких темпов экономического роста (менее 1% в I квартале 2014 г. согласно существующим оценкам).

Какие из предложенных аргументов весомее, как правильно найти баланс между ними - это отдельный вопрос. Обращаясь к нему, полезно взглянуть на обозначенную проблему не только в контексте текущей ситуации, но и со стратегической точки зрения. Переход Банка России к так называемой политике таргетирования инфляции никогда не был самоцелью. Достижение достаточно низкой и стабильной в среднесрочном периоде инфляции является важным условием формирования в экономике внутренних сбережений и развития механизма по их преобразованию во внутренние инвестиции. Это, в свою очередь, должно привести к изменению модели финансирования экономического развития страны, которая до 2009 г. была ориентирована на использование преимущественно внешних источников.

В то же время другим важным условием запуска этого механизма является снижение наклона кривой процентных ставок в экономике, или, проще говоря, уменьшение временнóй премии - разницы между краткосрочными и долгосрочными процентными ставками. Существующая величина временнóй премии приводит к высокой стоимости средне- и долгосрочных финансовых ресурсов в экономике, что значительно сокращает потенциальный инвестиционный спрос компаний реального сектора на внутренние заемные средства. Казалось бы, снижение временнóй премии должно в первую очередь происходить за счет обеспечения стабильной и низкой инфляции, а значит, предельно жесткий подход в проведении денежно-кредитной политики этой задаче тоже должен бы способствовать. Однако при ближайшем рассмотрении оказывается, что в российских условиях это не совсем так.

Инфляция в России - это не очень хорошо контролируемый в краткосрочном периоде феномен. Ситуация в сельском хозяйстве и цены на продовольствие, акцизы и регулируемые тарифы, а также курс рубля - все это оказывает заметное влияние на колебания темпов роста цен. При этом все эти факторы преподносят (и будут преподносить) «сюрпризы» чуть ли не каждый год, причем чаще - негативные. Причина? Как правило, это особенности функционирования российских рынков товаров в условиях достаточно низкого уровня конкуренции и ряда институциональных особенностей экономики. К примеру, рост цен на зерновых рынках всегда сильнее исказит динамику инфляции в России, чем их падение, в силу возможностей создания запасов продукции, инфраструктуры портов, ориентированной главным образом на экспорт, а не импорт пшеницы, и т. д. При этом доля подобных изменчивых немонетарных компонент в общем индексе потребительских цен составляет примерно половину.

В результате если регулятор на подобные немонетарные шоки будет реагировать повышением ставок по своим операциям, то в кривой процентных ставок с высокой вероятностью будет постоянно сохраняться значительная временнáя премия. Проще говоря, рынок будет учитывать возможный риск повышения ключевой ставки в России в результате слишком большого круга возможных событий с потенциальным инфляционным эффектом, например, прогнозируемого плохого урожая в Южном полушарии. А это, в свою очередь, приведет к сохранению высокой стоимости привлечения финансовых ресурсов для реального сектора экономики.

Каков выход из данной ситуации? Мы считаем, что он может быть достаточно простым: это допущение отклонений инфляции от цели, вызванных действием кратковременных шоков немонетарного характера. При этом не должно быть важно, отклоняется ли в этом случае инфляция от цели на 0,2, 1 или 1,3 п. п., - все это находится в рамках стандартной кратковременной волатильности. С одной стороны, краткосрочные колебания себя в итоге исчерпают, а с другой - цели политики будут достигнуты, поскольку среднесрочные тенденции в динамике роста цен все же определяются состоянием экономического цикла.

Таким образом, если в текущей ситуации сложно сделать однозначный вывод о балансе плюсов и минусов жесткого подхода к таргетированию инфляции, то в долгосрочной перспективе для России, на наш взгляд, оптимальна более гибкая стратегия.

Автор - экономист «Ренессанс капитала» по России и СНГ