Как разрушаются мифы фондового рынка

Текст написан в соавторстве с Алексеем Дебеловым, руководителем направления «Акции» ИК «Третий Рим»

«Фактически на рыночную оценку влияют и все те соображения, которые не имеют никакого отношения к ожидаемому доходу».

Джон Мейнард Кейнс,

«Общая теория занятости, процента и денег»

Фондовый рынок - место, где происходит обмен столь важными для человека активами, - окружен огромным количеством мифов о том, как он работает. Мы не возьмем на себя смелость утверждать, что сможем их развенчать, хотя бы потому, что на бóльшую часть вопросов, которые возникают у инвестора при работе с рынками, у современной финансовой теории нет ответа. Но мы попробуем показать, какие из самых распространенных и актуальных сегодня представлений не соответствуют действительности.

Кейс для изучения на сегодня будет состоять из такого набора распространенных фраз:

• «На этот раз все по-другому!»

• «Дешевые активы могут стать еще дешевле (дорогие - еще дороже), а дешевые активы дешевы не без причины».

Даже если на первый взгляд кажется, что между этими суждениями нет ничего общего, на самом деле все они появляются в одном и том же случае - в тот момент, когда цена актива/активов находится на экстремальном с точки зрения относительной стоимости уровне.

«На этот раз все по-другому!» - так говорят каждый раз, когда нужно объяснить, почему экстремальную оценку именно сейчас можно и нужно считать справедливой. Или, другими словами, почему именно сегодня «возврат к среднему» (mean reversion) не будет работать.

Важно: речь идет о возврате к среднему относительных оценок стоимости (таких, как соотношение «цена/прибыль», «цена/чистые активы», маржа и т. д.), т. е. о величинах, которые условно показывают, «сколько требуется денег, чтобы делать деньги». Проблема здесь в скорости этого возврата. Как и всякая фундаментальная переоценка, он занимает настолько долгое время, что даже самые терпеливые инвесторы могут не дождаться. Даже нобелевский лауреат Роберт Шиллер, который в 1996 г., исследуя 130-летнюю историю американского фондового рынка, охарактеризовал индекс S&P 500 как экстремально дорогой (при значении созданного им индикатора Shiller PE, т. е. отношении капитализации к среднегодовой прибыли за последние 10 лет с поправкой на инфляцию, 25), а к 2000 г. стал допускать мысль о том, что «вот сейчас возможно что-то по-другому» (при Shiller PE 44). Однако Shiller PЕ спустился до своего среднеисторического уровня 17, но только в 2008 г.

Такая история повторяется: всегда есть активы, оценка которых находится на экстремальных уровнях. Такой актив объявляется «дорогим» (или «дешевым»), проходит год-два, а он, возможно, остается таким же дорогим или даже становится дороже - в этот момент всегда находится тысяча объяснений, почему «на этот раз все по-другому», а потом проходит, возможно, не один год, и стоимость возвращается к своим средним оценкам. Так было с японским рынком в 1985-1992 гг., с доткомами в 1996-2001 гг., с товарными рынками в 2003-2008 гг., с золотом в 2009-2013 гг. и еще с большим количеством менее известных активов. И сейчас на рынках есть немало активов с запредельными оценками. Взять хотя бы для примера Facebook, который торгуется дорого по всем известным нам мультипликаторам (и, конечно, этому существует масса правдоподобных объяснений про «новую экономику»). Не нужно воспринимать это как прогноз непременного падения цены акций: если реализуется супероптимистичный сценарий фактического роста прибылей, мультипликаторы естественным образом спустятся до среднестатистических значений. Однако супероптимистичные сценарии и кажутся супероптимистичными, потому что маловероятны, и часто «новая экономика» возвращается к старым оценкам за счет движения цены. В справедливости этого суждения, например, недавно смогли убедиться держатели акций банка «Тинькофф кредитные системы», которые купили их на IPO с оценками как у интернет-компании (выше 4 P/B, т. е. отношения капитализации к балансовой стоимости), а сейчас они ударными темпами превращаются в оценки обычного банка (уже 1,5 P/B).

Современные исследования рыночных мультипликаторов показывают, что их влияние на общую динамику активов начинает возрастать на горизонте 3-5 лет, т. е., даже если оценки актива находятся на экстремальном уровне, ждать быстрого их «исправления» не стоит. Но ждать все равно необходимо. Разумеется, мы нашли работы, которые говорят о том, что, возможно, «на этот раз все по-другому» с американским рынком акций (Shiller PE сейчас на уровне 27), в которых такие значения связывают с низкими процентными ставками. Но почему авторы решили, что низкие ставки - это навсегда?

Необходимо сказать, что лучшего инструмента, чем относительная стоимость, для прогнозирования стоимости активов на длинных горизонтах у современной финансовой теории нет, а на горизонтах до трех лет показать переменные, которые бы значимо прогнозировали движения рынка, пока никому не удалось.

«Дешевый актив может стать еще дешевле». Про «могут стать еще дешевле» ничего добавлять к вышесказанному не нужно. История знает массу таких примеров. Вообще, любой рыночный пузырь - это пример того, как уже дорогой актив становится еще дороже, а инструментария, чтобы определить ту точку, дороже которой он не станет, не существует. То же самое касается и дешевеющего актива.

«Дешевые активы дешевы не без причины» - это интерпретация гипотезы эффективного рынка (efficient-market hypothesis): цены на активы включают в себя всю доступную на текущий момент информацию и, следовательно, с ее учетом оценены справедливо. Автор гипотезы - Юджин Фама, другой нобелевский лауреат (любопытно, что он получил Нобелевскую премию в 2013 г. одновременно с Шиллером, при этом их теории в целом диаметрально противоположны друг другу).

Гипотеза эффективного рынка много критикуется на основании как эмпирических, так и теоретических изысканий. Нет смысла углубляться в детали, достаточно сказать, что мы как рыночные практики постоянно сталкиваемся с неэффективностью рынка, особенно когда речь идет о не слишком ликвидных активах. Сейчас нас скорее интересует то, что недооцененные компании небольшого размера, в среднем, опережают рынок. Это факт, который не зависит от того, являетесь ли вы сторонником гипотезы эффективного рынка или теории о том, что инвесторы зачастую ведут себя иррационально.

Подведем итоги:

• «На этот раз все по-другому!» - звучало тысячи раз, но в действительности «по-другому» еще не было: по прошествии длительного времени относительная стоимость возвращалась к своему среднему значению.

• Независимо от того, есть рациональная причина для дешевизны или нет, в среднем относительно дешевые активы обгоняют рынок.

Почему мы это обсуждаем и почему именно сейчас? Последние три-четыре года развивающиеся рынки были и остаются очень дешевым активом. И можно уверено заявить: эта дешевизна не навсегда и именно эти активы будут обгонять остальные рынки в долгосрочной перспективе.

За март мы полностью потратили денежные средства, которые были в наших облигационных портфелях, на подешевевшие до крайне привлекательных уровней долговые бумаги российских эмитентов.

Что касается российского рынка акций, то март для него стал месяцем сюрпризов и завершился достаточно удивительным результатом: несмотря на 12%-ное падение 3 марта и сохраняющуюся политическую неопределенность, индекс РТС потерял всего 3,25% - меньше, чем ряд облигаций качественных российских эмитентов. Мы считаем это следствием реакции инвесторов как на реальную глубину кризиса, так и на появление возможностей выгодно инвестировать на распродаже. Акции не покупались с плечом для «увеличения дохода» (популярный среди ряда российских брокеров продукт, обладатели которого столкнулись с распродажей, падением стоимости и требованиями срочно довнести капитал). Кроме того, еще до начала падения российские акции торговались по кризисным оценкам как активов, так и доходов.

Сама распродажа привлекла внимание международных инвесторов к значительно перепроданному российскому рынку. В марте переломился 18-недельный тренд оттока капитала с российского рынка, унесший $4,1 млрд. Уже во вторую неделю марта скупщики дешевых российских акций инвестировали больше, чем вывели паникующие продавцы, так что суммарный приток за пять недель с 6 марта по 9 апреля составил $664 млн. Вместе с возвращающимся с середины марта интересом к развивающимся рынкам это может стать началом разворота российского рынка, о котором мы говорим с конца прошлого года.

Даже после отскока российские акции торгуются по очень привлекательным мультипликаторам: чистые активы в три раза дешевле, чем в других развивающихся странах, а генерируемая активами прибыль выше в рекордные 2,5 раза. Кризисная распродажа при отсутствии кризиса создает интересные возможности для инвестиций, приемлемые даже для более консервативных инвесторов благодаря надежным балансам и высокой дивидендной доходности компаний, на которые мы делаем основные ставки.

Авторы: Александр Варюшкин - руководитель департамента по управлению активами, Алексей Дебелов - руководитель направления «Акции» ИК «Третий Рим»