Противоречивая денежная политика ЦБ не способствует поддержке экономики и борьбе с инфляцией

Одним из главных орудий борьбы с последствиями мирового финансового кризиса стала беспрецедентно мягкая денежно-кредитная политика в развитых странах. Их центральные банки были вынуждены снизить процентные ставки практически до нуля, а также проводить масштабные операции по выкупу активов. Несмотря на резкое замедление экономики России в 2013 г., политика ЦБ РФ все это время оставалась достаточно жесткой: в частности, в прошлом году ЦБ упорно отказывался снижать ставки (ключевая находилась на уровне 5,5%), мотивируя это необходимостью борьбы с инфляцией. При этом ЦБ осуществлял свой вариант политики количественного смягчения, предоставляя банкам значительные объемы ликвидности (преимущественно за счет операций репо и кредитов под нерыночные залоги). В результате, только за прошлый год ЦБ предоставил банкам 1,64 трлн руб., а к началу текущего года совокупный долг банковской системы перед ним превысил 4 трлн руб.

Предоставление столь значительных объемов ликвидности банкам не могло не повлиять на темпы роста кредитования. Рост этот, хоть и несколько притормозивший в 2013 г. (примерно 18-20% год к году), в свою очередь, разгонял номинальный совокупный спрос, что частично поддерживало реальный сектор, а частично оборачивалось ростом цен. Таким образом, борясь с инфляцией при помощи ставок - с одной стороны, с другой ЦБ способствовал ускорению инфляции за счет накачки экономики деньгами.

По определению, жесткая монетарная политика - это мало дорогой ликвидности, а мягкая - много ликвидности практически даром. Пользуясь своей монополией, ЦБ предоставляет банкам много ликвидности, но при этом довольно дорого. Такая политика вряд ли может привести к замедлению инфляции. Поэтому основная задача ЦБ на текущий год - это все же выбор внутренне непротиворечивой монетарной политики, либо жесткой, либо мягкой.

Жесткая монетарная политика поможет ЦБ замедлить инфляцию, но резкое сокращение объемов ликвидности чревато проблемами в банковском секторе, и без того находящемся в полуобморочном состоянии на фоне массового отзыва лицензий. В свою очередь, проблемы в банковском секторе неизбежно отразятся на экономике, темпы роста которой и так находятся на минимальных уровнях.

Мягкая монетарная политика чревата ускорением инфляции, чего ЦБ всячески старается избежать. Но так ли уж страшен черт, как его малюют? И насколько ускорится инфляция, если ЦБ все же рискнет снизить ставки? Центральные банки развитых стран в большинстве своем стараются поддерживать темпы роста цен на уровне примерно 2% в год, но при этом панически боятся дефляции, поскольку она неизбежно сопровождается стагнацией или даже спадом в экономике. Планка в 2% по умолчанию считается оптимальной, но исследования, в частности, экономистов Всемирного банка, говорят, что наиболее высокие темпы роста экономики наблюдаются в странах, где годовая инфляция составляет от 10% до 20% в год. Несмотря на то, что причинно-следственная связь между инфляцией и ростом экономики неоднозначна (возможно, быстрый рост экономики разогревает инфляцию, а не наоборот), превышение инфляцией 5%-го целевого уровня ЦБ не обязательно означает катастрофу, тем более, что еще совсем недавно российская экономика быстро росла, в том числе, и при двузначной инфляции.

В качестве дополнительного аргумента за снижение инфляции можно услышать необходимость создания условий для формирования в экономике «длинных» денег, а также необходимость снижения процентных ставок для конечных заемщиков. Но необходимое условие для «длинных» денег - это, прежде всего, улучшение инвестиционного климата. Возвращение следственным органам права возбуждать налоговые дела на основании оперативной информации не способствует формированию «длинных» денег и росту инвестиций. Как и сокращение накопительной составляющей пенсионной системы. Эти факторы в совокупности способны нивелировать результаты любых усилий ЦБ, направленных на формирование в экономике «длинных» денег за счет борьбы с инфляцией.

Ускорение инфляции даже в случае ощутимого снижения ключевой ставки вряд ли будет лавинообразным. Если ЦБ будет продолжать нынешнюю политику, инфляция должна резко пойти на убыль во второй половине года, когда проявится эффект от ограничения роста регулируемых тарифов. В начале 2012 г., когда индексация тарифов была перенесена с января на июль, инфляция замедлилась примерно на 2,5 п.п., с 6,1% год к году в декабре 2011 г. до 3,7% в феврале. Сопоставимого эффекта можно ожидать и в этом году. Тогда, с учетом ожидаемого замедления инфляции, почему бы ЦБ не воспользоваться принятыми по тарифам решениями для хотя бы временного смягчения монетарной политики? В крайнем случае, мы не получим ожидаемого снижения инфляции или увидим ее рост до 7-8%. А снижение ставок для конечных заемщиков даже в условиях ускорения инфляции ЦБ может обеспечить, договорившись с крупными госбанками: мы вам даем дешевую ликвидность, а вы соразмерно снижаете ставки. Поскольку эти банки занимают львиную долю рынка, остальных снижать ставки вынудит конкуренция.

Снижение процентных ставок, скорее всего, приведет к росту оттока капитала и может спровоцировать рост волатильности рубля. Несмотря на то что существующие исследования говорят о практически полном отсутствии связи между краткосрочной волатильностью курсов валют и экономическим ростом (на рост влияют обусловленные фундаментальными факторами сдвиги курсов валют на горизонте, по крайней мере, в несколько месяцев), все центральные банки в той или иной степени присматривают за курсами своих валют. Поэтому даже в ходе запланированного перехода к таргетированию инфляции ЦБ должен присутствовать на валютном рынке с целью предотвращения чрезмерно резких колебаний курса рубля. Тем не менее, механизм валютных интервенций должен быть настроен таким образом, чтобы в среднесрочной перспективе (например, на горизонте в 12 месяцев) объемы покупки валюты центробанком соответствовали объемам ее продажи. Иными словами, интервенции ЦБ должны быть нейтральны и не оказывать какого-либо однонаправленного давления на ликвидность. Существующий механизм со сдвигом границы бивалютной корзины по достижении определенного порога накопленных интервенций не обеспечивает среднесрочную нейтральность валютной политики. В частности, сейчас ЦБ активно изымает рублевую ликвидность через интервенции на валютном рынке. Предоставление изымаемой ликвидности по другим каналам (репо и кредиты под нерыночные залоги) создает возможности для спекулянтов и приводит к дополнительному давлению на рубль.

Несмотря на то что ЦБ всячески открещивается от ответственности за экономический рост, в условиях стагнирующей экономики поддержка с его стороны была бы очень кстати. Это, однако, требует смягчения денежной политики и устранения присущих ей в настоящее время внутренних противоречий. Это путь, по которому идут развитые страны, и я сомневаюсь, что Россия должна идти в противоположном направлении, ужесточая монетарную политику. Попытки ряда развивающихся стран остановить бегство капитала за счет резкого повышения ставок (Турция здесь пошла дальше всех, единовременно увеличив ставку по недельному репо с 4,5% до 10%), как показывает опыт, могут не просто привести к торможению роста, а загнать экономики этих стран в рецессию. Не думаю, что у нас есть возможность так рисковать.

Автор - главный экономист ИК «Уралсиб кэпитал»