Развитые фондовые рынки сейчас лишь восстанавливаются после худшего десятилетия более чем за 100 лет

В этом году макроэкономические индикаторы наконец начали показывать признаки возможного улучшения экономической ситуации и в Великобритании, и в США, и даже в пораженной кризисом еврозоне. Соответственно, это был хороший год для рисковых активов. Глобальный индекс акций MSCI World вырос на 22%, американский S&P500 - на 27% и даже индекс акций еврозоны Eurostoxx 50, при всех ее проблемах, смог подняться на 17%. Но принимать за точку отсчета январь 2013 г. - значит идти на поводу у календарных условностей. Рыночные тренды могут начаться в любое время года, и восстановление котировок так называемых рисковых активов - таких, как акции, - началось еще в 2012 г. На самом деле, несмотря на целый каскад проблем с экономикой, обрушившийся на нас за прошедшие годы, рынок акций США вырос на умопомрачительные 165% от своего минимума, достигнутого после того, как пять с небольшим лет назад рухнул банк Lehman Brothers. Акции стран еврозоны в последние два года переживали гораздо более трудные времена, но даже они смогли восстановиться более чем на 40% с тех пор, когда председатель Европейского центробанка Марио Драги пообещал «сделать все, что необходимо» для защиты системы евро летом 2012 г. - и тем самым успокоил панические настроения инвесторов, ожидавших тогда неминуемого краха еврозоны.

По нашему мнению, наблюдавшееся ранее явление «раскорреляции» (decoupling) рынков акций с состоянием экономики соответствующих стран в большой степени связано с тем, как финансовые рынки функционировали в годы, предшествовавшие кризису. Если взглянуть на ситуацию в более долгосрочной перспективе, то акции сейчас всего лишь восстанавливаются после периода, за который они показали наихудшую более чем за столетие 10-летнюю относительную доходность в сравнении с доходностью гособлигаций (так называемых «безрисковых активов»). Этот длительный период ужасающе низкой доходности для акционеров по сравнению с держателями облигаций, которые одолжили свои деньги правительству путем покупки государственных долговых бумаг, отражает факт переоцененности акций в 1990-е гг. В том десятилетии наблюдался длительный период непрерывного экономического роста в сочетании с низкой инфляцией и процентными ставками, в результате чего котировки акций росли. Кульминация этого процесса случилась в конце 1990-х гг., когда произошла революция в сфере высоких технологий и интернета, заставившая инвесторов смотреть в будущее с еще более мощным оптимизмом. Многие из появившихся тогда инноваций действительно оказали существенное и неоспоримое воздействие на производительность труда и рентабельность различных компаний - и в результате начавшийся на рынке ажиотаж толкнул цены акций на такие уровни, которые отражали абсолютно нереалистичные ожидания о сроках и норме будущей доходности по этим бумагам.

Когда пузырь на рынке высокотехнологичных компаний лопнул в 2000 г., цены акций резко упали. Краткий период повышенных темпов роста доходности в начале XXI в. был прерван финансовым кризисом, первой причиной которого послужило снижение стоимости жилой недвижимости в США (а вскоре вслед за ним к нам пришел и кризис госдолга стран еврозоны).

Накопленным итогом этих кризисов явилось снижение процентных ставок (и доходности по гособлигациям), что привело к резкому росту цен на гособлигации в то время, когда цены акций падали, - инвесторы опасались рецессии и системных рисков. Это изменение цен акций и облигаций относительно друг друга привело к тому, что недавние годы стали одним из наихудших периодов для вложений в акции более чем за 100 лет. Но кроме того, снижение котировок акций дало нам и привлекательную «низкую базу» - точку отсчета, с которой и начался их резкий рост после того, как худших из опасений, вызванных финансовым кризисом, в итоге удалось избежать.

Эта точка смены тренда весьма значима при нашем анализе неопределенности: она задает курс на восстановление цен акций задолго до реального возобновления экономического роста или увеличения корпоративных прибылей. В результате начался и рост стоимости акций, определяемый повышением такого коэффициента, как отношение капитализации к прибыли (P/E). Таким образом, на текущих уровнях цены акций выглядят менее привлекательными, чем те, что мы видели год назад или около того. И в то же время сейчас доходность облигаций выросла до уровней, более соответствующих фундаментальным экономическим показателям, убрав тем самым определенную переоцененность облигаций. Перспективы рынка акций, таким образом, теперь будут в существенной степени определяться фактическим ростом прибыли (и дивидендов), которые смогут обеспечивать компании.

Мы рассматриваем такую ситуацию как типичную для переходного периода от начальной фазы взрывного, но краткосрочного роста (назовем ее «фазой надежды»), во время которой акции резко растут благодаря увеличению оценочных коэффициентов, к более продолжительной, но менее резкой «фазе роста», когда доходность вложений в акции определяются уровнем прибыли и дивидендами. Мы по-прежнему придерживаемся взгляда, что прибыль компаний продолжит расти (ее будут поддерживать рост рентабельности бизнеса, а также рост общемирового ВВП). На европейских рынках, например, мы ожидаем роста прибыли компаний на 14% в 2014 г. Темп роста прибыли может кому-то показаться слишком высоким, но по стандартам восстановления экономики после рецессии такие значения являются довольно скромными. Соответственно, мы ожидаем, что темпы роста стоимости акций замедлятся. Но мы не должны забывать, что инфляция сейчас находится на низком уровне и, вероятно, на таком уровне и останется. Совокупная реальная доходность (после учета инфляции), которую мы прогнозируем на 2014 г. по европейским рынкам акций, находится в районе 13% и остается выше долгосрочного среднего значения. Кроме того, поскольку доходность гособлигаций остается крайне низкой, «избыточная» доходность (та премия к доходности гособлигаций, которую инвестор ожидает получить, вкладывая средства в акции), вероятно, будет в верхней трети показателей относительной доходности за период с 1980-х гг.

В последние годы сильно выросла неопределенность - и компании, как и инвесторы, реагировали на это, создавая большие запасы денежных средств. По мере возвращения на рынки уверенности начинается обратный процесс. Компании с большей вероятностью будут возвращать средства акционерам в форме выкупа акций и дивидендов, а также будут инвестировать в свой будущий рост. У нас имеется базовая стратегия поиска хороших возможностей инвестирования, исходя из показателя «общей доходности»: это компании с разумным значением доходности, у которых в дополнение к этому есть перспективы роста дивидендов. И эту стратегию мы бы дополнили рекомендацией больше концентрироваться на компаниях, имеющих потенциал роста на рынках стран с развитой экономикой.

Автор - главный стратег по мировым рынкам акций Goldman Sachs