Рост кредитной активности должен возобновиться вместе с ускорением мировой экономики

Вполне возможно, что 2013 г. станет для мировой экономики переломным, годом перехода от стадии сокращения долгового «плеча» к его наращиванию. С 2009 по 2013 г. мир находился в состоянии beautiful deleverage, как назвал этот процесс Рэй Далио, основатель крупнейшего хедж-фонда в мире Bridgewater Associates, немного фискальной дисциплины, немного денежной эмиссии и немного сокращения долгового плеча - всего понемногу (ну, разве только про увеличение денежной базы такого не скажешь), что в результате давало также небольшие позитивные темпы роста. Основной индикатор, по которому можно судить о том, в какой части цикла мы находимся (помимо, собственно, темпов роста), - кредитная активность: все эти годы объем частного долга в мировой экономике снижался, а суверенных долгов - увеличивался. Переход к более высоким темпам роста экономики должен сопровождаться снижением темпов роста государственного долга и увеличением кредитной активности корпораций и домохозяйств.

Пять лет, прошедших с кризиса 2008 г., - это, как свидетельствуют исследования (например, знаменитое «На этот раз все будет по-другому» Кармен Райнхарт и Кеннета Рогоффа), средний срок, в течение которого продолжается вызванная кредитным кризисом фаза делевереджа, т.е. сокращения задолженности. И вот сейчас внимательный исследователь найдет признаки того, что эта фаза, возможно, подходит к своему завершению. Об этом, например, говорит последний квартальный отчет Федерального резервного банка Нью-Йорка: объем потребительских кредитов (карты, автокредиты и пр.) растет довольно давно, однако только в III квартале этого года благодаря более медленному сокращению объемов выданных ипотечных кредитов темпы изменения общего объема долгов домохозяйств приблизились к нулю. И это происходит, кстати говоря, несмотря на рост 30-летних ипотечных ставок почти на 1,5 процентного пункта.

Конечно, этого мало, чтобы можно было вздохнуть с облегчением и приготовиться к очередному циклу кредитного роста, ни о чем не беспокоясь. Например, ничего похожего не происходит в корпоративном секторе: уровень долга компаний продолжает снижаться как в номинальном, так и в реальном (по отношению, например, к продажам) выражении, корпоративный мир все еще не желает инвестировать в основной капитал, не видит растущего спроса. Однако фондовые рынки развитых стран (речь прежде всего о США и Японии) в этом году в результате масштабного роста достигли таких высоких уровней, что, вполне возможно, в будущем году будут наблюдаться финансовые репрессии по отношению к инвесторам в акции, так же как в 2010-2011 гг. это происходило по отношению к инвесторам в облигации. Высокие оценки (или в случае облигаций - низкие доходности) «выдавливают» инвесторов в более рискованные сегменты: для инвестора в акции - это инвестиции в более глубокие эшелоны акций, акции развивающихся рынков; для корпораций - это инвестиции в капитал в противоположность выкупу собственных акций с рынка и сокращению задолженности.

В любом случае самым актуальным на будущий год остается вопрос о том, какая часть роста последних лет произошла за счет программ Федеральной резервной системы США по выкупу активов. За какую часть роста ответственны низкие процентные ставки? Достаточно ли окреп спрос, чтобы сохранить тенденцию к росту в отсутствие монетарных стимулов? Аналитических ответов на эти вопросы не существует, пока только лишь понятно, что конечный спрос демонстрирует признаки жизни. Мы, инвесторы, так же как и ФРС, придем к пониманию ответов на эти вопросы эмпирически. Едва ли это произойдет быстро, ФРС уже продемонстрировала способность удивлять рынки и не торопится с ужесточением монетарной политики.

Тем не менее остается мало сомнений в том, что первый шаг в ужесточении монетарной политики будет сделан в следующем году. Также мало сомнений и в том, что шаг этот будет крайне осторожным и будет сопровождаться многочисленными оговорками и обещаниями «все вернуть» в случае резких негативных тенденций в экономике. Так что за первым шагом, направленным на ужесточение монетарной политики, вероятно, последует продолжительный период наблюдения, и ожидать более агрессивных действий, а именно повышения краткосрочных ставок вслед за закрытием программ по выкупу активов не стоит.

Между тем при сохранении хотя бы текущих макроэкономических показателей после сворачивания программы количественного смягчения (QE) рынки, несомненно, начнут себя готовить к повышению ставок рефинансирования. По нашему мнению, влияние ужесточения монетарной политики на цены рисковых активов (в оценке которых используются далеко не безрисковые ставки) ограниченно. Примером тому может отлично служить динамика S&P 500 в этом году: несмотря ни на какие ожидания сокращения QE, индекс продемонстрировал бурный рост. В отличие от рисковых активов, условно безрисковые активы (высококачественные облигации) - это то, чего лучше избегать. То есть не стоит держать облигации инвестиционного кредитного качества с дюрацией от 5 лет и портфели этих же бондов с кредитным плечом. Рекомендация «избегать», между тем, не касается высокодоходных облигаций. Свежий тому пример - динамика российских еврооблигаций в этом году: держатели высококачественных портфелей оказались в заметном минусе с начала этого года, а те, кто воспользовался нашим прошлогодним советом оставаться в высокодоходном сегменте, продолжают наблюдать позитивную динамику.

Автор - руководитель департамента по управлению активами ИК «Третий Рим»