Какие уроки инвесторы могут извлечь из прошедшего мирового кризиса

Начавшийся в 2008 г. мировой финансовый кризис, по крайней мере в США, закончен. Теперь из него можно извлечь целый ряд уроков - полезных как для инвесторов, так и для правительств стран, в которых кризис еще продолжается, или (как в России) только приближается.

Для инвесторов очевидный урок: вне зависимости от взгляда на рынок нельзя принимать избыточные риски, а особенно финансировать инвестиционные (возможно, долгосрочные - в случае снижения ликвидности или волатильности) позиции за счет кредитов, «брать плечи».

Необходимо постоянно переоценивать все позиции к рынку с учетом реальной возможности их продажи, лучше - с учетом возможного резкого падения цен. Сложившиеся практики «оценки по себестоимости», «оценки долга по ожидаемому денежному потоку вплоть до его погашения», «оценки по расчетной модели» всегда подводят.

Как показывает практика, интервал, в который укладывается подавляющее большинство движений рынка, примерно в два раза шире, чем можно было бы предположить в соответствии со статистическими теориями, использующимися для инвестиционного анализа. Но и остальные, редкие и сверхсильные, движения рынка на практике случаются не реже чем раз в 15-20 лет, т. е. на "жизнь" каждого профессионального инвестора приходится 2-3 таких "черных лебедя".

И даже если вы правильно оценили риски и застраховали их с помощью хеджевых контрактов (будь то кредитные дефолтные свопы, опционы, даже просто страхование риска), не стоит забывать, что контрагент, продавший вам страховку, мог этого не сделать. В кризис рыночный риск менее страшен, чем риск контрагента, причем последний практически невозможно оценить, а в ситуации, когда весь рынок участвует в спекуляции, этот риск превращается в 100%-ную вероятность дефолта. Для примера: представьте себе, что крупный европейский банк застраховал вас от дефолта по европейским суверенным долгам. Сможет ли он, сам активно в них инвестирующий, покрыть ваши убытки в случае такого дефолта? Выход - максимальная диверсификация (причем реальная, а не между контрагентами, сильно связанными между собой или действующими одинаково) и минимальное использование «страховочных» продуктов - лучше просто брать меньше риска.

Нельзя доверять рейтинговым агентствам - ни когда они оптимистичны, ни когда пессимистичны. Рейтинговые агентства не только работают на деньги эмитентов (т. е. зависят от заказчиков), но и объем их заказов и доходы сильно зависят от крупнейших клиентов и различных политических сил. Рейтинги ААА американских ипотечных бумаг и деривативов Lehman Brothers, так же как и резкое снижение рейтинга Украины недавно, - результат политических решений, а не научной работы. Оценка рисков через рынок кредитных дефолтных свопов, как правило, значительно более точна - но тоже зависит от политики и обременена теми же проблемами «инерции». В конечном итоге собственный квалифицированный анализ скажет вам существенно больше - но, конечно, анализ этот должен быть именно квалифицированным.

Раз мало кому можно доверять, тем важнее слушать тех, кто говорит не то, что все. Надо стараться выуживать информацию, противоречащую тренду, и ее анализировать особенно тщательно. Понятно, что предугадывание движений рынков невозможно (и это еще один важный урок кризиса). Однако накопление критической массы диспропорций можно заметить, если следить за аргументами тех, кто выступает против тренда.

Правда, и здесь есть проблема: в последние годы в мире появилась группа профессиональных «Кассандр» - экономистов, которые, не стыдясь подтасовок и спекуляций, предрекают крах всему и вся, действуя по старому принципу стоящих часов, которые дважды в сутки все-таки показывают правильное время. Не надо ориентироваться на их «выводы» (вообще, выводы лучше делать самостоятельно), но информацию, идущую вразрез с трендом, надо внимательно изучать.

Для правительств уроки также очевидны, хотя все еще активно игнорируются многими странами. Регулирование рынков, как правило, неудачная идея. Оно повышает себестоимость транзакций, толкает игроков на более изощренные (т. е. хуже распознаваемые клиентами) способы манипуляции, снижает конкуренцию и создает монстров из серии “слишком большой, чтобы рухнуть”, однако почему-то никогда не предотвращает кризисы и не помогает из них выходить. Не регуляторы спасали банки США, а налогоплательщики; регуляторы никак не помешали вырасти пузырю ипотечных облигаций, зато в разгар кризиса именно регуляторы вводили запреты на короткие продажи, фактически устраняя с рынка “крыс”, способных сигнализировать о приближающейся опасности. Делалось это для того, чтобы защитить банковских монстров, которые в следующий кризис, несмотря на любое регулирование, рухнут точно так же.

Вообще, создание “слишком больших, чтобы рухнуть” монстров очень опасно. Во-первых, они могут оказаться “слишком большими, чтобы их спасти”. Во-вторых, внутреннее ощущение рисков в такой организации сильно меняется: уверенность, что тебя спасут, всегда делает компанию неэффективной и сильно рискующей. Причем не всегда речь идет об одной компании: проросшие друг в друга бесчисленными кредитными линиями и свопами, связанные деривативами и перестрахованием банки США стали слишком большим, чтобы рухнуть, конгломератом, чуть не погубившим всю экономику.

Заливание пожара кризиса деньгами, напротив, идея удачная. Опыт показал, что программы количественного смягчения (QE), помощи финансовым институтам (TARP) и проч. в США не увеличили инфляцию, не привели к снижению эффективности экономики, а позволили преодолеть кризис недоверия, поднять скорость обращения денег и в конечном итоге принесли большие доходы государству за счет роста стоимости выкупаемых активов. Конечно, «залить деньгами» можно только кризисы недоверия, не сопряженные со структурными проблемами и эффективностью реальной экономики. В том же Зимбабве кризис, связанный с тотальным дефицитом в результате падения производства, деньгами залить нельзя, как нельзя будет залить деньгами кризис в России в случае падения цены на нефть.

Сегрегация банковской сферы и государства крайне важна. Нельзя создавать иллюзию того, что банки платят проценты по вкладам, но вкладчики не несут никакого риска: это не так. Если государство будет временно спасать банки, это приведет к недооценке их рисков и рано или поздно - к краху. Особенно опасны крупные государственные банки: привилегированное положение, размер, доступ к ресурсам, естественная для государства коррупция делают их низкоэффективными, а в момент кризиса, именно когда неэффективность приводит их на грань потери ликвидности, у государства тоже нет средств на их спасение.

Капитализм - очень хорошая экономическая система. Она становится еще лучше, если при возникновении проблем не заменяется... социализмом. Опыт Европы очень показателен: большая часть европейских проблем возникла не из-за долгового кризиса, а от попытки разрешать его социалистическими методами - перевешиванием рисков на налогоплательщиков, бюрократизацией процессов, монополизацией финансовых рынков, снижением расходов и проч. США, напротив, даже в моменты спасения банков на государственные деньги оставались последовательно привержены идее невмешательства регуляторов в рыночные отношения.

И наконец (и это особенно важно для инвесторов), кризисы, как и бумы, носят временный характер. Ненормальные движения обычно сменяются движениями в обратную сторону. Лучшие инвестиции делаются не тогда, когда рынки спокойно (или бурно) растут, а тогда, когда все рушится. Быть умеренно консервативным в хорошие времена и агрессивным в кризис - лучшая инвестиционная стратегия. Конечно, если речь идет именно о кризисе, а не о хронической болезни экономики, как было в Японии, и как, похоже, будет в России.

Автор - сопредседатель совета директоров группы «Третий Рим»