Несогласованность действий регуляторов повышает волатильность курса рубля

Волатильность курса рубля в последние несколько месяцев была существенно выше, чем в начале года. Более того, она повысилась на фоне сформировавшегося тренда на ослабление российской валюты. Отчасти это ослабление было вызвано глобальными процессами, такими как отток средств инвесторов с развивающихся рынков, что неудивительно, поскольку рубль является одной из самых торгуемых мировых валют (по данным Банка международных расчетов за апрель этого года, рубль был на 12-м месте по обороту, чуть уступая шведской кроне и опережая гонконгский доллар). При этом по сравнению с другими валютами, например бразильским реалом или индийской рупией, динамика курса рубля была не столь драматичной, поскольку, в отличие от этих стран, у России сохраняется положительный счет текущих операций, что означает меньшую чувствительность рубля к потокам капитала.

Другим хроническим фактором, который неизбежно должен оказывать влияние на динамику номинального курса рубля, является высокая (по сравнению с развитыми странами) инфляция. Это означает, что при прочих равных условиях курс рубля против доллара или евро должен постепенно снижаться. При этом в краткосрочном плане те или иные конъюнктурные факторы могут либо способствовать, либо препятствовать этому процессу, и среди них можно выделить как внешние, так и внутренние, в частности, те или иные действия регуляторов.

Похоже, что в середине года роль внутренних факторов повысилась, причем в силу того, что действия регуляторов были несколько противоречивы, волатильность курса рубля не могла не возрасти. Здесь достаточно напомнить о валютном коридоре, о существовании которого рынок периодически забывает, особенно в периоды, когда курс колеблется в его середине. Однако исторически сложилось так, что каждый раз как курс приближался либо к верхней, либо к нижней границе коридора, ЦБ неизменно сдвигал их в нужном направлении, словно коридора и не было. Немаловажно и то, что этот коридор неизменно расширялся.

С другой стороны, коридор, безусловно, существует, и его официальное предназначение - сглаживать краткосрочные колебания валютного курса. В связи с этим ЦБ по вполне определенным правилам проводит интервенции на рынке, покупая или продавая валюту в зависимости от того, как далеко и в какую сторону от середины коридора отклонился рыночный курс. В таком регулировании, однако, есть ряд изъянов и логических противоречий. В частности, несмотря на повышенный уровень инфляции и то, что постепенное ослабление рубля выглядит более чем естественным, валютный коридор является горизонтальным. Это значит, что на каком-то этапе, когда рыночный курс рубля достаточно отклонится от середины коридора, ЦБ должен начать продавать валюту и поддерживать рубль.

Как сказано выше, конъюнктурные факторы могут как ускорять, так и тормозить курсовую динамику. В этом году получилось так, что внешние факторы оказались направлены против рубля (равно как и других валют развивающихся стран) и ЦБ начал активно, причем на ежедневной основе, с конца мая продавать валюту на рынке - в среднем по $200 млн в день.

Этот период совпал с повышением озабоченности правительства по поводу торможения экономического роста и оживления дискуссии на тему нехватки ликвидности в банковской системе, высоких ставок, недостатка длинных денег и т. п. Известно, что хотя ЦБ и не снизил основные ставки, масштабы рефинансирования банковского сектора существенно увеличились с начала года (включая эпизодическое предоставление длинных кредитов под залог нерыночных активов). Наряду с этим относительно длинные деньги предоставляет Министерство финансов через депозитные аукционы - в те месяцы, когда бюджет сводится с профицитом и у министерства есть свободные средства.

Уместно предположить, что какая-то часть этих «новых» денег перетекает на валютный рынок, а ЦБ, в свою очередь, продавая валюту, изымает рубли из системы - в среднем по 6 млрд руб. в день, а то и больше. В результате ставки на межбанковском рынке так и не снизились, и экономическая активность остается на прежнем уровне. Еще более интригует то, что даже в те дни, когда, перестав падать, во второй половине сентября рубль наряду с другими валютами начал укрепляться (с 33,5 руб./$ до примерно 31,6 руб./$), ЦБ все равно по инерции продавал валюту, поскольку рыночный курс все еще был далеко от середины коридора. Тем самым регулятор не сглаживал колебания на рынке, а наоборот, привносил дополнительную толику волатильности.

Цель макроэкономической политики остается не до конца понятной. С одной стороны, действия ЦБ указывают на желание удерживать курс рубля в определенном диапазоне (который постоянно меняется). С другой - речь ведется и о желаемом диапазоне инфляции (который тоже иногда менялся). Ранее речь шла и об увеличении резервного фонда Минфином до 7% ВВП через несколько лет (что также влияло на рынок). Все это несколько напоминает языческие традиции поклонения нескольким богам одновременно. Неудивительно, что при отсутствии четко сформулированной количественной цели макроэкономической политики интервенции регуляторов оказываются несогласованными, что поддерживает высокий уровень волатильности на валютном рынке. В этом контексте уместно напомнить, что в середине лета, когда ЦБ активно продавал валюту на рынке, министр финансов продолжал говорить о планах (и даже сроках) начала покупки валюты министерством на рынке (потенциально силами того же ЦБ) для пополнения резервного фонда, что также озадачивало участников рынка и повышало девальвационные ожидания.

В результате такой политики, несмотря на недавнее ослабление номинального курса рубля, реальный эффективный курс рубля продолжает укрепляться. В свою очередь, при устойчиво положительном балансе по торговым операциям сальдо счета текущих операций снижается - в силу ухудшения баланса услуг и баланса инвестиционных доходов (укрепление рубля наряду с другими факторами стимулировало рост внешних заимствований). Следовательно, некоторое давление на рубль в сторону понижения его номинального курса будет сохраняться.

В следующем году, однако, ситуация должна постепенно измениться. Скорее всего, влияние Минфина на денежные рынки будет нейтральным, поскольку бюджет вряд ли будет сводиться с существенным месячным профицитом. Это значит, что предоставление ликвидности ведомством через депозитные аукционы и искажение тем самым процентной политики станет невозможным. Заемные средства будут возвращаться Минфином обратно в систему, и, в отличие от 2012 г., когда эти средства направлялись в резервный фонд, искажения рыночных процентных ставок не будет. Наряду с этим чистая эмиссия рублевых облигаций будет увеличивать массу залоговых инструментов. ЦБ со своей стороны, судя по всему, намерен постепенно отказаться от валютного коридора как от одного из квазиориентиров своей политики и уделить большее внимание инфляции. В этих условиях денежная политика должна стать более прозрачной и канонической. Инфляция продолжит снижаться, а волатильность курса рубля уменьшится, поскольку меньше будет и несогласованности в действиях регуляторов.

Автор - главный экономист, управляющий директор «Сбербанк CIB»