Фондовые рынки перешли от фазы надежды к фазе роста

Полтора года назад рынки акций стали выглядеть весьма недооцененными по сравнению с гособлигациями и денежными средствами. К тому моменту ожидания темпов роста постоянно снижались, что было следствием лопнувшего технологического пузыря в начале прошлого десятилетия и финансового кризиса - в конце. Инвестор, купивший американские акции и гособлигации в любое время между 1999 г. и 2002 г., несмотря на прошедшие 10 лет, был бы в минусе по своему портфелю акций; а инвесторы, купившие акции на пике, в 2000 г., получили бы самый значительный 10-летний убыток за более чем 100-летнюю историю рынка акций США.

Это означает, что требуемая инвесторами премия за риск - та ожидаемая доходность, которую они хотели бы получать за вложение средств на рынке акций, весьма резко выросла (особенно сильно - в Европе). А низкий уровень инфляции и крайне агрессивная денежная политика опустили процентные ставки и доходность по гособлигациям на рекордно низкие уровни, что вывело инвесторов на глобальную «охоту за доходностью». Доходность кредитных инструментов (корпоративных облигаций) также снизилась, в том числе благодаря тому, что компании начали очень быстро наращивать объем денежных средств на балансе, чтобы не пострадать во время экономического коллапса, которого многие тогда опасались.

В июне прошлого года мы достигли переломного момента: ситуация на рынках акций постепенно начала исправляться. С июньских минимумов панъевропейский индекс Stoxx 600 вырос почти на 35%, а британский FTSE 100, снижение которого было не столь существенным, как у Stoxx 600, с июня 2012 г. вырос на 26%.

Этот рост акций был вызван не резким и мощным восстановлением экономической активности, а всего лишь пониманием того, что экономические условия оказались на самом деле не столь плохи, а риски - высоки, как ранее опасались инвесторы и как было учтено в ценах активов. Такая ситуация типична для начальной стадии цикла подъема на рынке акций (назовем ее «надежда»), когда котировки и стоимостные мультипликаторы растут в ожидании будущего восстановления экономики. Мы считаем, что эта стадия уже почти закончилась и мы сейчас переходим в следующую фазу цикла - «рост», в которой подъем котировок определяется увеличением прибылей и дивидендов компаний. Прибыли должны вырасти, так как в 2014 г. темпы роста мировой экономики приблизятся к значениям долгосрочного тренда. Даже еврозона, по-прежнему находящаяся в плену своих проблем, смогла наконец выйти из рецессии, длившейся семь кварталов, и недавние положительные сюрпризы в ряде опросов по экономическим ожиданиям разожгли аппетит к европейским акциям в том числе у самых непримиримых скептиков в отношении перспектив региона. Набранный темп восстановления экономики, скорее всего, снизится в будущем, но даже и такой сценарий развития событий лучше, чем тот, которого многие опасались.

Вероятно, такое восстановление экономики будет сопровождаться по-прежнему крайне низкой инфляцией (с учетом существенных объемов избыточных мощностей, накопленных за последние годы). Центральные банки в течение длительного срока продолжат повторять свои прогнозы о высокой вероятности сохранения процентных ставок на низком уровне. Такое сочетание - отличная питательная среда для подъема на рынках акций, даже с учетом того заметного роста, который они уже показали.

Улучшение перспектив роста стало увеличивать у инвесторов аппетит к риску и снижать требуемую ими премию за риск при вложении в акции. В такой ситуации компании, вероятно, начнут более активно использовать накопленные ими денежные средства, не будучи больше удовлетворены низкой доходностью по ним. Что же они будут делать со своими деньгами? Они могут либо вернуть часть сумм акционерам, выкупив акции с рынка или выплатив дивиденды, либо вложить их в будущий рост через поглощения или инвестиции. В США компании уже активно выкупают свои акции, а в Великобритании и Европе улучшаются перспективы по дивидендным выплатам. Недавние объявления о крупных сделках по слиянию и поглощению дают основания предположить, что на рынок возвращается уверенность в перспективах развития экономики. Корпоративные капиталовложения пока не показали заметного роста, но когда они появятся в статистике, то смогут стать важным фактором для инвесторов при условии, что экономический рост и уверенность в перспективах сохранятся на рынке. Все описанные выше тенденции в целом более позитивны для акционеров, чем для держателей корпоративных облигаций, поскольку повышают текущую или ожидаемую доходность акций.

По мере изменения фундаментальных условий могут поменяться и стили инвестирования. До недавнего времени динамика на рынках акций определялась двумя параметрами, находившимися в дефиците: это прибыль компаний и стабильный рост. Из-за этого более высокая дивидендная доходность у ряда компаний приводила, особенно в США, к тому, что их акции росли опережающими темпами, результаты лучше рынка показывали и компании с предсказуемым, стабильным ростом продаж в самых «защитных» секторах экономики, их акции, по крайней мере в Европе, достигли рекордных показателей относительной стоимости.

Рост доходности облигаций с мая 2013 г. подорвал рост высокодоходных акций. Это не означает, что акции с хорошей дивидендной доходностью уже потеряли свою инвестиционную привлекательность. Мы думаем, что интересные возможности сейчас все больше и больше сконцентрированы среди компаний, обеспечивающих хорошую совокупную доходность, то есть имеющих хорошую дивидендную доходность в сочетании с устойчивой структурой баланса и высоким коэффициентом покрытия долговых выплат денежным потоком. Но в то же время расширяется список компаний, которые могут обеспечить высокие темпы роста: во время жесткой фазы кризиса единственным типом роста, за который инвесторы готовы были платить соответствующие премии, был стабильный, предсказуемый рост продаж у компаний в «защитных» секторах экономики. По мере снижения неопределенности у инвесторов должны удлиниться горизонты планирования. В выигрыше окажутся компании, которые смогут обеспечить высокий темп роста прибыли (благодаря высокой рентабельности) и бизнес которых может эффективно использовать возможности, появляющиеся на стадии посткризисного восстановления экономики.

Автор - главный стратег по мировым рынкам акций Goldman Sachs