Почему для многих заемщиков размещение рублевых облигаций предпочтительнее банковских кредитов

В первой половине года активность российских заемщиков на рынке еврооблигаций была чрезвычайно высокой: компании привлекли почти $35 млрд. В 2013 г. заемщики чаще рассматривали прочие валюты как альтернативу размещениям в долларах США. Доля облигаций в евро выросла до 20% ($7,5 млрд в долларовом эквиваленте), в рублях - около 10% ($3,2 млрд), а в прочих валютах компании привлекли около 6% ($2 млрд).

Чем в первую очередь руководствуются заемщики при выборе валюты размещения? Наиболее значимым аргументом при выборе валюты является минимизация валютного несоответствия между выручкой и долгом. В стрессовых и кризисных сценариях (как, например, в 2008 г.) компании с рублевой выручкой и долгами в иностранной валюте могут столкнуться с быстрым увеличением долговой нагрузки на 20-30%. Именно валютная композиция денежных потоков организаций объясняет тот факт, что основными участниками рынка еврооблигаций являются экспортеры.

Помимо валютного риска выбор валюты заимствования зачастую продиктован возможностью экономии на процентных ставках, для чего используется арбитраж разных валют в условиях неэффективности долговых рынков. Например, доходность к погашению 3-летних облигаций одной крупной компании, номинированных в долларах США, составляет 3,1%, а доходность к погашению 4-летних рублевых еврооблигаций этой же компании - 8%. Однако - в эквивалентных сравнениях - ставка по «синтетическому» долгу в долларах США (при использовании валютного свопа) составит 1,7% на четыре года. Именно такой логикой могут руководствоваться компании-экспортеры, размещающие рублевые облигации, поскольку использование производных финансовых инструментов позволяет в значительной мере снизить ставки заимствования, а валюта выпуска может отличаться от той, в которой реально обслуживается долг заемщика.

Кроме того, важную роль играет глубина рынков: например, средний срок обращения бумаг на рынке российских корпоративных облигаций составляет два-три года, а многие размещения со сроком погашения более пяти лет носят технический характер. Компании предпочитают удлинить профиль долга и выходят на рынок внешних заимствований, несмотря на то что локальный рынок предоставляет возможность снизить эффективную стоимость заимствований. Кроме того, немаловажное значение имеет рыночная ликвидность, из-за чего средний объем выпуска еврооблигаций в два-три раза превосходит выпуски соответствующих компаний в локальной валюте. А среди относительных преимуществ локального рублевого долга следует отметить низкие комиссии за размещение, отсутствие эффективно работающего механизма ковенант (что выгодно для эмитентов), а также достаточно высокий аппетит локальных игроков к бумагам эмитентов, не имеющих кредитных рейтингов инвестиционной категории.

Собственно, по схожим причинам для многих заемщиков размещение рублевых облигаций предпочтительнее обычных банковских кредитов. Двусторонние кредиты, за исключением самых краткосрочных, обычно подразумевают наличие обеспечения и, соответственно, дополнительные издержки, связанные со страхованием и регистрацией залога. При этом далеко не факт, что процентная ставка по кредиту российского банка будет ниже, чем по облигационному займу с аналогичными условиями - просто в силу относительно высокой стоимости ресурсов для самих банков. Облигационные займы по определению подразумевают более широкий круг потенциальных кредиторов-инвесторов и, соответственно, более гибкие возможности с точки зрения процентной ставки.

В последнее время организация выпуска локальных облигаций банками представляется более трудной задачей, чем в прошлые годы. С 2013 г. действуют новые нормативы ЦБ, которые применяют фактически запретительные рисковые коэффициенты к облигациям, имеющим кредитный рейтинг ниже BB для расчета достаточности капитала. Таким образом, активность банков в целом и общепринятая практика приобретения облигаций вместо предоставления кредитов (с последующим рефинансированием в ЦБ) в заметной степени ограничиваются нагрузкой на капитал.

В ближайшие несколько лет рублевые займы будут оставаться в достаточной мере привлекательными с технической точки зрения, в частности, за счет отсутствия ковенант, соответствия локальному законодательству, техническому характеру проспектов эмиссии и т.д. В то же время займы в рублях, вероятно, будут заметно проигрывать рынку еврооблигаций по глубине и потенциальным срокам до погашения долговых обязательств. Однако в случае возникновения разницы процентных ставок в разных валютах и возможности арбитража между ними, в особенности в условиях роста процентных ставок на фоне ужесточения политики ФРС США, следует ожидать, что компании будут более активно использовать локальный рынок и производные финансовые инструменты, жертвуя сроком заимствования.

Автор - член правления «ВТБ капитала»