Сворачивание программы количественного смягчения может стимулировать рост на рынках акций и сырья

Уже совсем скоро, 17 и 18 сентября, состоится очередное заседание Федеральной резервной системы США. Оно станет своего рода судным днем для участников финансовых рынков, которые ждут, определится ли Бен Бернанке с началом сворачивания программы количественного смягчения. Пока что картина складывается не совсем ясной. В этой ситуации Федрезерв будет весьма осторожным в принятии решения о снижении денежной интервенции.

Второй раунд количественного смягчения был завершен в июле 2011 г. И в сентябре 2012 г. Бен Бернанке объявил о начале выкупа ипотечных облигаций - третьем раунде (QE3). Больше года отсутствовало какое бы то ни было денежное стимулирование экономики. Рынок находился в «боковике», наблюдалась высокая волатильность. Периоды роста акций в основном были приурочены к полугодовым и квартальным результатам. Затем на рынках до нового квартала наблюдался спад. Видите, пример «мертвого сезона» между вторым и третьим раундами QE говорит о том, что даже остановка печатного станка не приведет к катастрофе.

С начала 2013 г. фондовые рынки и валюты развивающихся стран методично слабели на ожиданиях сокращения программы QE3 в США. Инвесторы сделали вывод, что под наибольшим ударом от сокращения денежных интервенций окажутся «альтернативные» развивающиеся рынки. В своем недавнем обзоре МВФ не рекомендует ФРС снижать объемы финансовой интервенции ускоренными темпами, потому что это может нанести вред как американской, так и развивающимся экономикам. Именно поэтому в последний месяц мы видели ожесточенные продажи валют развивающихся стран. Пострадал не только рубль. Упали индийская и индонезийская рупии: с начала года они потеряли 17-20%.

Вполне вероятно, что этой осенью сокращение третьей программы количественного смягчения начнется с ипотечных бумаг. Это может привести к атаке на американские ипотечные банки, последуют распродажи акций, которые связаны со строительством, - продажей материалов для строительства домов, застройщиков и т. д. И когда ипотечная программа будет сокращена с нынешних $40 млрд в месяц (а это может произойти уже весной 2014 г.), постепенно начнут сворачивать и объемы интервенций на рынке казначейских облигаций. Тогда и начнет реализовываться сценарий МВФ. У банков и фондов снизится огромный объем ликвидности, они снова станут сокращать операции на развивающихся рынках. Возможно, стартует вторая волна распродаж валют.

Более того, ФРС требуется все больше и больше усилий для поддержания доходности облигаций, и видно, что отдельные фонды все чаще устраивают их распродажи: долгосрочный облигационный цикл подходит к концу. Какие выгоды можно получить, понимая, что облигации действительно становятся все более неинтересными? Как только доходность по казначейским облигациям вырастет настолько, что станет неприемлемой для целей сохранности капитала, инвесторы вернутся в золото.

Золото начнет расти. Мы уже давно не наблюдали мощного цикла роста в сырье. Сырьевые рынки сильно росли в 2007-2008 гг., когда нефть достигла $147 за баррель. Это был абсолютный исторический максимум. C тех пор сырье росло только в 2009 и 2011 гг., когда Китай начал резко наращивать закупки нефти и меди. И с 2011 г. сырьевой цикл прекратился. Со сворачиванием программы QE может наконец созреть очередной сырьевой цикл, так как одной из новых идей на рынке может стать исход из облигаций в сырье.

Нынешняя ситуация достаточно сильно напоминает то, что происходило в 1994 г. Тогда на фоне ужесточения денежной политики США сдетонировали долговые рынки. Экономика США восстанавливалась: росли розничные продажи, увеличивалось количество рабочих мест. Когда инвесторы осознали, как обесценились их вложения в долговые инструменты, начался массовый исход в акции. Во многих отношениях история 20-летней давности с большой долей вероятности повторится и сейчас с разницей только в том, что инвесторы могут переложиться и в акции, и в сырье.

В посткризисные годы инвестиции в долговые фонды приносят 5-7% доходности. Многие считают такую доходность разумной и чувствуют себя весьма комфортно. Но в сложившихся условиях портфели долговых инструментов могут быть очень и очень опасными. На рынке доминируют неправильные оценки рисков дюрации и ликвидности, и я считаю, что переоценка этих рисков приведет к бегству из долговых инструментов в акции - в духе 1994 г. И, возможно, сейчас это «переселение» окажется гораздо более паническим и агрессивным.

Итак, после того как рынок облигаций окажется на мели, возникнет новый цикл роста сырья и «бычий» рынок в акциях. В 1995 г. индекс S&P 500 вырос на 35%, а в 1996 г. поднялся еще на 35%. По мере того как экономика будет показывать новые, более уверенные признаки восстановления, в инвестициях в рискованные активы будут возможны откаты. Но даже при взлете ставок долгосрочная перспектива для рисковых активов - это безусловный рост.

Основной урок текущего раунда количественного смягчения - это полное изменение исторических корреляций между классами активов. Если мы посмотрим на значения корреляции рисковых и безрисковых факторов для основных типов активов, то увидим изменение, которое сразу бросается в глаза. Рассмотрим показатель risk-on / risk off factor correlation (RORO) для основных инвестиционных активов в сентябре 2012 г. (до запуска QE3) и на текущий момент (см. графики 1, 2). Значения этого показателя, близкие к 1, демонстрируют интерес к данному классу вложений как к рискованному инструменту, а близость к -1 говорит о том, что инструмент является защитным и используется инвесторами для снижения рисков. Главное отличие на приведенных графиках - RORO для государственных облигаций развитых стран год назад составлял от -0,5 до -0,75. Сейчас же этот показатель для 10-летних гособлигаций Франции, Германии и Великобритании составляет около 0,4, а для казначейских облигаций США - 0,3. Это свидетельствует о смене отношения инвесторов к бондам: они больше не воспринимаются как защитные активы.

График 1. Корреляция между рисковыми и безрисковыми инструментами (RORO), 5 сентября 2012 г.

График 2. Корреляция между рисковыми и безрисковыми инструментами (RORO), 29 июля 2013 г.

Изменился также взгляд на американский доллар и японскую иену - год назад коэффициенты корреляции RORO по ним составляли -0,7 и -0,75 соответственно. Интерес к ним как к валютам-«убежищам» заметно снизился: сейчас значения для них - примерно -0,15 для обеих валют. С оговорками защитным инструментом в настоящий момент можно считать разве что швейцарский франк (RORO равен -0,35).

Инвесторам теперь нелегко определить, что является безрисковой ставкой: все классические методы оценки активов не работают. На мой взгляд, после «инъекций» Федрезерва должно пройти немало времени для восстановления мировых рынков и возврата к классическим финансовым моделям.

Автор - председатель совета директоров ИГ «Норд-капитал»