Облигационный пузырь начинает сдуваться

«Тучные годы» для инвестиций в долгосрочные облигации закончились: впереди период надежд на новый виток роста и разочарований от крушения этих надежд. Это не значит, что стоит уволить всех менеджеров по управлению облигационными портфелями и закрыть экспозицию на этот рынок. Наоборот, именно сейчас и начнет проявляться истинный талант по выбору правильной дюрации портфеля, кредитного риска и валюты инвестирования.

С 2007 г. рынок гособлигаций стран – эмитентов резервной валюты (США, Японии, Великобритании, Германии и Франции) являлся островком стабильности, где измученные кризисами инвесторы находили спокойствие и доходность. При этом другие части облигационного рынка (бонды развивающихся стран, высокодоходные, или «мусорные», облигации, корпоративные облигации с инвестиционным рейтингом и даже гособлигации слабых стран еврозоны) успели за это время пережить несколько крахов и подъемов, но в целом тоже принесли инвесторам достаточный объем прибылей.

Но вернемся к стержневому рынку – рынку казначейских облигаций США. Политика количественного смягчения (QE) от ФРС (читай, печатного станка) никогда не достигала своей номинальной цели: в периоды проведения раундов QE ставки по гособлигациям в основном росли, тогда как доллар, скорее, слабел, а рынок акций ускорялся к новым вершинам (см. рис. 1). Так что де-факто все QE от ФРС имели результатом (а может, и истинной целью) накачку рискованного спектра финансовых рынков.

Сторонники ФРС могут возразить, что суммарный эффект от всех программ QE оказал позитивное влияние и на ставку по гособлигациям – до последнего момента доходность 10-летних гособлигаций США оставалась ниже уровня начала 2009 г.

Детальное же изучение периодов во время QE и после показывает: ставки росли и доллар слабел по отношению к евро, когда деньги печатались, и все становилось прямо противоположным (провал ставок, укрепление доллара), когда ФРС печатный станок останавливала (рис. 1). Что же касается «операций твист», в рамках которых ФРС меняла краткосрочные облигации в своем портфеле на долгосрочные, (первая была 21 сентября 2011 г., вторая – 20 июня 2012 г.), то они не оказали существенного влияния на динамику ставок по гособлигациям. Все потому, что «твист» не увеличивал количество активов на балансе ФРС, т. е. де-факто доллары не печатались.

Таким образом, снижение ставок происходило не благодаря, а вопреки QE. Минфину США стоит «благодарить» за относительно низкие ставки не ФРС, а европейцев, чья неспособность быстро решить проблему PIIGS (периферийных стран – Португалии, Ирландии, Италии, Греции и Испании) привела к возрождению спроса на его облигации и бегству капиталов из Европы в США. Кроме того, завершение программ QE стимулировало продажи на рынке акций, спекулятивный капитал из которых перетекал в защитные активы (гособлигации, доллар).

Рис. 1. Влияние печатного станка ФРС (QE) на основные финансовые рынки: акции (S&P 500, желтая кривая), гособлигации США (доходность 10-летних бондов, красная кривая), валюты (доллар/евро, желтая кривая)

Источник: Bloomberg

Еще весной прошлого года мы писали о приближении того момента, когда рынок лишится последнего островка стабильности, куда было привычно бежать в случае возникновения финансовых катаклизмов на других рынках.

Тогда, правда, наше пессимистичное мнение больше базировалось на ожиданиях роста инфляции в США. Простейшее уравнение Фишера: MV = PQ, где M — предложение денег, V — скорость их обращения (по сути, банковский мультипликатор), P — инфляция, а Q — ВВП, предполагало (и до сих пор предполагает, на наш взгляд), что напечатанные ФРС триллионы долларов рано или поздно транслируются в существенно более высокую инфляцию, что никак не сможет оправдать доходность 10-летних облигаций на уровне 1,5-2%. Но этого пока не произошло: инфляция все еще на невысоком уровне, а вновь напечатанные доллары продолжают абсорбироваться финансовым рынком и сокращением банковского мультипликатора. Он уже равен 1,53 (абсолютный минимум за все 60 лет доступных данных) против 1,6 в начале прошлого года и долгосрочной нормы в 1,7-1,8.

Крайне перегретый облигационный рынок ждала новая, давно забытая им проблема – рост реальных ставок в ожидании улучшения экономического роста и сворачивания QE. Толчком стало выступление председателя ФРС Бена Бернанке перед конгрессом 22 мая, когда он впервые указал на возможность скорого замедления темпов роста баланса ФРС. И уже на заседании ФРС 18-19 июня он обозначил примерные сроки сокращения объемов QE4 – осень этого года до полного сворачивания программы летом следующего. В результате рост реальных ставок по TIPS, защищенным от инфляции гособлигациям, составил с начала мая 132 базисных пункта и 105 б. п. по 10- и 30-летним бумагам против 99 б. п. и 81 б. п. по обычным 10- и 30-летним гособлигациям США.

И, как обычно бывает с проколом пузырей, в наибольшей степени пострадали активы, которые еще недавно были горячо любимы инвесторами. В случае с облигациями это евробонды развивающихся стран и «мусорные» облигации США. График на рис. 2 показывает, как менялся спрос на паи биржевых фондов (ETF), наиболее репрезентативных для этих двух сегментов рынка.

После бурного роста спроса в 2011-2012 гг. цены на эти облигации достигли таких высот, что уже отражали весь возможный позитив от ФРС («QE ∞» и нулевые ставки навек), и поэтому даже расширение QE3 до QE4 не стало новым драйвером роста, а скорее поводом для фиксации прибылей («Покупай слух, продавай факт»). Тогда, в начале этого года, рынок еще не понял, что тренд завершается, и предпринял попытку поставить новые максимумы в марте - апреле. Но в мае к предостережениям ФРС добавились локальные проблемы развивающихся стран (протесты в Турции и Бразилии) – вот тут и началось такое движении вниз, какое не выдержит никакой инвестор в облигации!

Рис. 2. Спрос на паи ETF на евробонды развивающихся стран (EMB) и «мусорные» облигации (HYG), в тыс. бумаг за неделю и за квартал («за 13 недель»)

Источник: Bloomberg, Arbat Capital

Таким образом, к середине 2013 г. ставки по гособлигациям США вернулись к уровням на начало запуска QE1, а спрэды облигаций развивающихся стран, «мусорных» бондов американских корпораций уже не так перегреты и чуть более точно отражают заложенные в них риски. Но это не означает, что инвесторам стоит снова повернуться к ним лицом: еще даже не начинал работать фактор ускорения инфляции в США; девальвация валют и политическая нестабильность в развивающихся странах еще не до конца подорвали их финансовые рынки; рост ставок в США еще не сказался на увеличении числа банкротств среди «мусорных» заемщиков. Все эти факторы будут не только вести к росту ставок на стрежневом рынке (гособлигаций США), но и способствовать расширению спрэдов по бумагам слабых заемщиков (динамику спрэдов за 13 лет см. на рис. 3).

Рис. 3. Динамика спрэдов по облигациям развивающихся стран (JPMorgan EMBI Global Spread), «мусорным» облигациям в США (BarCap US High Yiel Spread) и облигациям с инвестиционным рейтингом (BarCap US A-rated Spread), в б. п.

Источник: Bloomberg

Но это позволит игрокам на рынке снова начать получать адекватные рискам доходы, а в проигрыше будут эмитенты и экономики в целом, которые слишком долго «жили по доверенности» на супердешевых деньгах от ФРС. Мы прогнозируем, что в ближайший год доходность 10-летних гособлигаций США достигнет уровней в 3-4%, а спрэды по облигациям развивающихся стран – 4-4,5%, «мусорных» бондов – 5-6% и бондов с инвестиционным рейтингом – 1,5-2%.

Автор - управляющий директор Arbat Capital