Рубль обещает быть стабильным

Динамика курса национальной валюты традиционно волнует большинство населения нашей страны. Стоит менять деньги сейчас или лучше потом? Неизбежна ли девальвация рубля, слухи о которой регулярно возникают в СМИ? Несмотря на то что курс рубля определяется относительно небольшим числом факторов, наиболее значимыми из которых являются цены на нефть и потоки капитала, предсказать динамику этих факторов и, стало быть, курс российской валюты чрезвычайно сложно. Тем не менее есть надежда, что ситуация в глобальной экономике будет постепенно улучшаться, что окажет поддержку рублю; хотя необходимо признать, что относительная стабильность рубля зиждется на весьма шатком фундаменте.

Зависимость курса рубля от цен на нефть не вызывает особых сомнений: высокие цены обеспечивают массированный приток валюты на рынок, что приводит к ее избытку и способствует росту рубля. Отток капитала не столь часто упоминается среди факторов, влияющих на курс; тем не менее он формирует повышенный спрос на валюту, что ведет к ее удорожанию и, соответственно, снижению курса рубля. «Расхождения» между динамикой цен на нефть и динамикой курса рубля практически всегда связаны с усилением (или ослаблением) оттока капитала из страны (см. график). С этой точки зрения недавние слова председателя ЦБ РФ Сергея Игнатьева о том, что отток капитала из РФ «остается очень мощным» и «какой-либо тенденции к его снижению нет», как нельзя лучше стыкуются с наблюдаемой в последнее время слабостью российской валюты.

Существенным фактором формирования номинального курса рубля еще в относительно недалеком прошлом были интервенции Банка России. Многие годы ЦБ боролся с чрезмерным укреплением рубля посредством покупки валюты на рынке и накоплением резервов. Целью этой политики была поддержка российской экономики; таким образом, ЦБ участвовал в валютных войнах, чем в настоящее время занимаются многие страны, пытающиеся поддержать свои слабеющие экономики. Оборотной стороной этой политики в России являлась хронически высокая инфляция, что нивелировало плюсы для экономики. В результате длительных дискуссий на самых разных уровнях Банк России отказался от управления валютным курсом и стал активно бороться с инфляцией. Смена приоритетов денежно-кредитной политики повлекла практически полный отказ от проведения валютных интервенций. Поэтому этот фактор сейчас играет минимальную роль в формировании курса.

Другие внутренние факторы, такие как потребительская инфляция или темпы роста экономики, имеют очень ограниченное влияние на номинальный курс рубля. В частности, за последние 10 лет номинальный курс рубля к доллару США практически не изменился (31,7 руб./$ в I квартале 2003 г. против 30,4 руб./$ в I квартале 2013 г.), в то время как потребительские цены за этот период выросли в 2,5 раза. Это идет вразрез с теорией, говорящей о зависимости курса нашей валюты от фундаментальных макроэкономических показателей. Например, одни лишь опасения роста инфляции или торможения экономики в США оказывают моментальное воздействие на курс доллара; это можно наблюдать всякий раз, когда публикуемая статистика оказывается хуже (или лучше) ожиданий. Публикацию российской статистики валютный рынок практически не замечает. Одним из объяснений может быть то, что, в отличие от США, у нас ощущается недостаток отечественных институциональных инвесторов, что ведет к чрезмерному влиянию сырьевых цен и внешнего новостного фона на курс рубля. Это влияние оказывается столь серьезным, что просто перевешивает внутренние фундаментальные факторы.

Поэтому вопрос о том, что будет с курсом рубля в ближайшие несколько месяцев, - это вопрос о том, что будет происходить в глобальной экономике, прежде всего в Европе, США и Китае. Европе не хватает источников роста, однако изменить положение дел можно за счет перехода от политики бюджетной экономии к активному стимулированию роста. При наличии политической воли и финансовой помощи периферийным странам можно надеяться, что уже в нынешнем году Европа начнет выходить из рецессии. С другой стороны, США в целом сумели избежать падения с фискального обрыва, и благодаря ультрамягкой денежной политике ФРС американская экономика теперь постепенно восстанавливается. Темпы роста экономики Поднебесной как таковые оказывают умеренное влияние на российскую экономику. В то же время Китай – крупный потребитель природных ресурсов, влияющий на Россию через цены на них, поэтому серьезное замедление китайской экономики способно отразиться и на нас.

Тем не менее ситуация в глобальной экономике, скорее всего, будет улучшаться, и это может изменить отношение инвесторов к развивающимся рынкам в лучшую сторону. Россия выиграет от этого, прежде всего, за счет уменьшения оттока капитала. Поэтому слабость рубля в последнее время представляется временной, и во втором полугодии рубль имеет гораздо больше шансов укрепиться, чем продолжить снижение.

Основные риски для рубля по-прежнему внешние, но есть и внутренние факторы, которые могут заметно повлиять на курс российской валюты. Наиболее существенные риски сосредоточены в области денежно-кредитной политики: в правительстве все громче звучат голоса о необходимости стимулирования экономического роста за счет искусственного ослабления курса рубля посредством интервенций ЦБ. Такое решение будет означать возврат к активному участию в валютных войнах и сделает невозможным устойчивое снижение инфляции. Правительство рассчитывает на то, что в этих условиях снижению инфляции будет способствовать планируемое ограничение роста тарифов естественных монополий. Однако даже полное замораживание тарифов способно снизить инфляцию примерно на 2 процентных пункта, что с легкостью может быть перекрыто ростом цен за счет денежной накачки.

Другим внутренним риском для рубля являются решения ЦБ по ставкам. С учетом резкого замедления экономики нас, по всей видимости, ожидает несколько раундов снижения ставок. В целом до конца года ключевые ставки могут быть снижены на 50-75 базисных пунктов. Таким образом, наиболее вероятным сценарием на второе полугодие представляется умеренное укрепление рубля, чередующееся с периодами слабости, следующими как за публикациями негативных новостей о состоянии мировой экономики, так и за решениями ЦБ РФ о снижении ставок. Однако при условии стабильных цен на нефть и преобладания в целом положительного новостного фона слабость рубля будет непродолжительной, и он каждый раз будет восстанавливать утраченные позиции.

Автор - главный экономист ИК «Уралсиб кэпитал»