Три вызова для Центробанка

Денежно-кредитная политика в последнее время стала местом, где скрещиваются все копья. Хочу тоже свою булавку воткнуть.

На мой взгляд, для экономического роста значение имеет не столько то, как денежная политика может его простимулировать, сколько то, как она может ему навредить. Много говорят, что исчерпалась прежняя модель роста экономики, а исчерпалась, на мой взгляд, и прежняя модель денежной политики. Я вижу три таких признака.

Первый признак состоит в том, что сейчас ЦБ фактически остался без задач. Если до 2008 г. реальная задача состояла в регулировании курса рубля, в 2009 г. – в общей стабилизации банковского сектора, то сейчас ЦБ ни на что не влияет: не влияет на курс, не особо влияет на инфляцию, довольно слабо влияет на процентные ставки (по признанию [главы ЦБ] Сергея Игнатьева, рынок во многом сам их определяет). И понятно, что он очень слабо влияет на экономический рост. Такая ситуация, на мой взгляд, дает негативный сигнал участникам рынка: поскольку мы не можем оценить реальную сферу ответственности ЦБ, то и непонятно, собственно говоря, чего от него ждать.

Нужно придумать правило

Парадокс в том, что не только слабость текущих инструментов здесь виновата. Работая в экономике с высокой долей сырьевого экспорта и большой зависимостью от такого совершенно неконтролируемого параметра, как цены на нефть, ЦБ при любых сколько угодно развитых инструментах очень трудно влиять как на инфляцию, так и на экономический рост. Просто в силу того факта, что важнейшим фактором динамики инфляции в России является динамика обменного курса. В условиях, когда курс в значительной мере определяется ценой нефти, попытка регулировать инфляцию сугубо монетарными инструментами к успеху не приведет – может привести только к перегибам. Что же можно сделать?

На мой взгляд, без ответственности ЦБ оставлять нельзя и разумным выходом может быть пример экономик, похожих по структуре экспорта на российскую. Например, Норвегии, которая уже давно, с 2001 г., реализует политику гибкого инфляционного таргетирования, но при этом формулирует в явном виде правило денежной политики. В этом правиле наряду с инфляцией присутствует экономический рост (с оговорками, конечно, что основная зона ответственности – инфляция). И более того, в Норвегии действует общественный контроль за тем, чтобы норвежский ЦБ придерживался заявленного им же самим правила денежной политики: этот контроль осуществляется через независимый экспертный орган и ежегодные отчеты самого центробанка о проведении денежной политики и соблюдении этого правила.

Мне кажется, что такой пример – вполне жизнеспособная альтернатива. Вряд ли мы когда-то добьемся ситуации, что ЦБ сможет отвечать и за инфляцию, и за экономический рост полностью, даже в Норвегии это не получается. Но ЦБ может отвечать за корректное исполнение правила. И тогда попытка, например, выйти на целевой ориентир по инфляции не приведет к перегибам в процентной политике – поскольку будет противовес в виде ориентира по долгосрочному экономическому росту.

Пусть ЦБ сам продумает это правило, сам его заявит и ежеквартально докладывает о соответствии своей политики этому правилу. И хорошо бы иметь независимый экспертный орган, который занят ответом на один-единственный вопрос – не оценкой денежно-кредитной политики вообще, а оценкой того, насколько ЦБ следует заявленному им правилу.

Твист для России

Вторая точка исчерпания нынешней денежной политики – в том, что она ориентируется в перспективе на регулирование уровня процентных ставок в целом, но не на работу с кривой процентных ставок. Согласен с Александром Морозовым, что это чрезвычайно важная задача. И может быть, секрет того способа, которым ЦБ может помочь экономическому росту, в том, чтобы понизить долгосрочные ставки, даже повысив краткосрочные. Низкие реальные ставки по краткосрочным кредитам и высокие, почти запретительные, по долгосрочным – это стимулирование консервации отсталой структуры экономики.

Что такое низкие реальные ставки по коротким кредитам? Это приглашение к текущему потреблению и наращиванию оборотного капитала. Что такое высокие реальные ставки по долгосрочным кредитам? Это запрет на инвестиции.

И здесь я, честно говоря, не вижу никаких серьезных причин для того, чтобы не последовать опыту ФРС США, которая проводит именно для работы с кривой процентных ставок «операцию твист». Почему бы ЦБ не подумать над тем, чтобы увеличить заимствования на коротком участке кривой доходности, например через ОБР, и начать интервенции на длинном конце кривой доходности, ну, допустим, по государственным ценным бумагам и по высоконадежным корпоративным.

Снизить аффилированность

И третий вызов, на мой взгляд, состоит в том, что в регуляторной политике ЦБ автоматическое следование предписаниям «Базеля III», «Базеля II» привело к тупику в регулировании рисков макрофинансовой стабильности банковского сектора. С одной стороны, есть повышение требований к достаточности капитала, с другой стороны, значительная часть капиталов банков просто дутая, существует только на бумаге и, в значительной мере, за счет прокруток операций банков и их собственников.

Мне кажется, ЦБ необходимо решить эту проблему содержательно. А именно попытаться снизить уровень аффилированности банковской системы, уровень связанного с бизнесами банков кредитования, но сделать это мягко. Это невозможно отследить просто по консолидированной отчетности. Способы – в сочетании неких мер наказания и стимулирования, создании возможностей, дополнительных стимулов для банков, которые открыли реальную структуру своего портфеля, показывают прозрачный баланс.

На мой взгляд, такова повестка дня, с которой объективно столкнется новый руководитель ЦБ и столкнулся бы прежний руководитель ЦБ просто в силу того, что время пришло.