Низкая волатильность наконец снизошла на рынок акций – и он уснул

Фондовый рынок в последнее время словно вымер. Его участникам неинтересно торговать на перегретых площадках. Развертывание очередной программы количественного смягчения ФРС США в начале года вроде разбудило «быков». Тем не менее при отсутствии устойчивого роста экономики (ВВП США в IV квартале, по уточненным данным, вырос лишь на 0,1% в годовом выражении) многие эксперты все больше задаются вопросом о перекупленности рынка, что пока выливается не в коррекцию, а в беспрецедентно низкую волатильность.

Новых идей для игры на отдельных акциях не появляется, более того, даже оценки эмитентов похожи одна на другую. Ширина внутридневного торгового канала в индексе Dow Jones сузилась до абсолютных минимумов с марта 2009 г. Такова реальность, и ей соответствует вялое поведение трейдеров. На этом печальном фоне выделяется рынок Forex с абсолютно противоположной динамикой. Если фондовый рынок «спит», то в валюте последние месяцы мы наблюдаем «экшн», борьбу, взлеты и падения.

Представители "большой двадцатки" на недавней встрече в Москве не могли обойти стороной тему валютных войн. Яркое словосочетание с недавних пор оккупировало заголовки и стало наиболее частым объяснением самых различных ситуаций на рынках. Так ли это на самом деле?

13 февраля 2013 г. спрэд между максимальным и минимальным значением за 13-дневный период по индексу DJIA достиг своего минимального значения за последние 25 лет и составил 1,35%. Среднее значение данного соотношения составляет 5,66%. Аналогичное обновление минимума данного спрэда можно наблюдать и в индексе S&P 500, что в итоге привело к обновлению минимума за последние пять лет индекса волатильности VIX. Все это подразумевает минимальный риск возникновения непредвиденных значительных колебаний на рынке.

Как индикатор риска индекс VIX может свидетельствовать о сохранении противоречивой привлекательности фондового рынка в целом, несмотря на драматические события в США в виде автосеквестирования федерального бюджета и очередных отчаянных дебатов по повышению максимальной планки госдолга США. В периоды нестабильности на рынках акции обычно становятся менее привлекательными, и инвесторы предпочитают перекладываться в инструменты с фиксированной доходностью. Это утверждение подтверждает существенная отрицательная корреляция между индексом S&P 500 и индексом VIX, которая составляет -78,6%, рассчитанная по дневным данным за последние 5 лет.

Означает ли это, что периоды низкой волатильности являются хорошим моментом для инвестирования в акции? Высокий уровень риска актива подразумевает высокую требуемую доходность, поэтому инвестиции в периоды высокой волатильности зачастую способны приносить повышенную доходность. Это же и объясняет, почему при низкой волатильности рынок зачастую растет: при снижении ставки дисконтирования (меры риска) цена актива будет увеличиваться, но вопрос, что здесь первично, остается открытым. Если мы взглянем на достаточно тяжелый для фондового рынка 2008 г., то увидим, что максимальное значение VIX на конец дня (80,86 пункта) было достигнуто 20 ноября 2008 г., когда по индексу S&P 500 был минимум за год (752,44 на закрытие). После этого до конца года S&P 500 вырос на 20% в течение месяца. Справедливости ради отметим, что в 2009 г. индекс продолжил обновлять минимумы при значительно более низком VIX по сравнению с 2008 г.

Тем не менее один пример, как на максимальной волатильности можно было купить индекс по минимальному значению в течение года, не показателен. Тем более, как я уже отметил, после роста S&P 500 с конца ноября до конца 2008 г. на 20% произошла его коррекция и очередное обновление минимумов в начале 2009 г., поэтому для долгосрочного инвестора это не была наиболее оптимальная точка входа.

Чтобы проанализировать эффект от инвестиций в фондовый рынок на высокой и низкой волатильности, были взяты данные с января 1991 г. по индексам S&P 500 и VIX. Средний прирост в месяц по индексу S&P 500 за этот период составил 0,67%. Инвестор, покупающий S&P 500, когда VIX находился в нижнем квартиле за последние 12 месяцев, получил бы среднемесячную доходность 0,57%. Инвестирование в фондовый рынок, когда волатильность находилась в верхнем квартиле, принесло бы доходность в 0,27%. Но наиболее оптимальным периодом для инвестирования в акции являются не периоды высокой и низкой волатильности, а когда она находится ближе к своему среднему значению. Если исключить квартиль с наиболее высокой и наиболее низкой волатильностью, то среднемесячная доходность S&P 500 составит 1,45% по сравнению со средним значением 0,67% за все периоды. Основная проблема в том, что в период высокой волатильности трудно найти оптимальную точку входа, так как волатильность может еще долго продолжать возрастать. В 2008 г. VIX регулярно обновлял максимумы, и его внутридневное значение доходило до 89,53 пункта, при том что до этого за всю историю его расчета с 1990 г. он никогда не превышал 50.

При минимальной волатильности на рынке акций сейчас наблюдается ее всплеск в отдельных валютных парах. Это и спровоцировало обсуждение вопроса о валютных войнах на встрече G20. Поводом для беспокойства выступила японская йена, которая с начала года ослабла к доллару на 8%, а за последний год – более чем на 17%. Несмотря на столь значительную девальвацию, ситуация в японской экономике такова, что здесь можно полностью согласиться с руководством МВФ: ослабление валюты Банком Японии – вынужденная мера, так как в экономике наряду с рецессией наблюдается дефляция, что порождает замкнутый круг. Ценность денег в условиях снижения цен со временем растет, что снижает стимулы для инвестиций в экономику. Отсутствие притока инвестиций способствует рецессии, а это ведет к снижению потребительских цен. Япония единственной из ведущих экономик остается в таком положении, и ни о какой конкурентной девальвации (валютных войнах) здесь речи не идет. Надо сказать, что тема была инициирована в рамках саммита G20 российской стороной и не нашла широкой поддержки среди других участников. Директор-распорядитель МВФ Кристин Лагард высказала мнение, что валютных войн пока нет.

В периоды низкой волатильности рынок называют безыдейным. Как правило, такая ситуация складывается, когда после значительного роста мы видим консолидацию в отсутствие драйверов для дальнейшего роста, после чего либо продолжается незначительный рост, либо следует коррекция. Подобную ситуацию мы наблюдаем и сейчас. Для эффективного стратегического управления инвестиционным портфелем озвученные выводы можно применить следующим образом: когда на рынке акций наблюдается чрезмерно высокая и низкая волатильность, есть смысл увеличить долю в инструментах с фиксированной доходностью. Важно помнить и то, что эффективное управление портфелем акций складывается из двух составляющих: умение отбирать недооцененные бумаги и тайминг, т. е. нахождение оптимальных точек для открытия тех или иных позиций.

Когда волатильность на среднем уровне, мне кажется, целесообразнее сосредоточиться на поиске тех бумаг, которые сумеют показать динамику лучше рынка. В остальное время важной составляющей будет тайминг: торговля в определенном диапазоне при низкой волатильности и по тренду при высокой может дать преимущества по сравнению с индексом. Этот же принцип может быть использован и для хедж-фонда, который включает в себя множество алгоритмических стратегий. Так, перераспределение большой части средств в стратегии, работающие против тренда на низкой волатильности и по тренду – на высокой, может способствовать максимизации доходности.

Автор - председатель совета директоров ИГ "Норд-капитал"