Регуляторы ищут способы обуздать биржевых роботов

С черного понедельника, когда на Уолл-стрит впервые осознали, к каким разрушительным последствиям может привести компьютерная торговля, прошло 25 лет. 19 октября 1987 г. индекс Dow Jones рухнул на 22,6%, потому что в стратегии многих игроков были включены программы страхования инвестиционных портфелей: компьютеры должны были закрывать позиции при достижении ценами определенного барьера. И когда цены снизились, позиции стали закрываться в массовом порядке.

Компьютерные сбои последнего времени показали, что сегодня рынкам даже не требуется целый торговый день, чтобы потерять почти 23%, – это может произойти в считанные мгновения. Такие инциденты, как «моментальный обвал» (flash crash) 6 мая 2010 г. в США, потеря крупным брокером и маркетмейкером Knight Capital $440 млн за 45 минут, сбой на бирже NASDAQ перед началом торгов акциями Facebook и др. (см. инфографику), а также недовольство многих управляющих распространением высокочастотной торговли заставили инвесторов и регуляторов задаться вопросом: не слишком ли рынки стали зависимы от технологий, чтобы эффективно функционировать и сохранять доверие участников?

Роботы захватывают рынок

Электронная торговля стала быстро развиваться и распространяться в конце 1990-х – начале 2000-х гг., и вместе с ней набирала обороты компьютерная, или алгоритмическая, торговля. На Джеймса Саймонса, основателя хедж-фонда Renaissance Technologies, трудится около 100 специалистов по математике и физике, составляющих торговые программы. Благодаря им Саймонс постоянно занимает ведущие места в ежегодном рейтинге управляющих хедж-фондов, заработавших больше всех денег, который составляет журнал Alpha. Основную часть алгоритмической торговли составляет высокочастотная, или высокоскоростная, торговля, когда компьютеры проводят огромное количество сделок за миллисекунды, зарабатывая порой на микроскопической разнице в ценах. Этот способ работы на рынке пережил взрывной рост в последние пять лет по ряду причин, среди которых – регулирующие реформы и уход с рынка многих традиционных инвесторов и трейдеров, испугавшихся после обвала 2008 г.

По оценке консалтинговой компании Tabb Group, на высокочастотную торговлю сейчас приходится 51% оборота на биржах и электронных площадках США (против 35% в 2007 г.). В недавно опубликованном докладе группы экспертов Foresight, которая по просьбе правительства Великобритании анализировала компьютерную торговлю на рынках Европы, дается еще более высокая оценка – свыше 60%. В Европе это около трети оборота, хотя данные по отдельным рынкам могут различаться: например, 30% в Великобритании (оценка Foresight) и 40–50% в Германии (оценка правительства страны).

В России торговые роботы получили распространение в основном на срочном рынке РТС (FORTS) и на торгах акциями на ФБ ММВБ. По экспертным оценкам, в 2011 г. на роботов приходилось около 50% всего оборота торгов в FORTS и 15% объема торгов акциями на ФБ ММВБ, сообщил в марте Банк России. При этом роботы выставляли до 90% заявок в FORTS и до 50% на ФБ ММВБ.

«Алгоритмическая торговля развивается по мере совершенствования торговых систем и механизмов доступа на биржу. С этой точки зрения к ней надо относиться как к положительному явлению, свидетельствующему о техническом прогрессе на фондовом рынке», – говорит президент НП РТС Роман Горюнов, ранее возглавлявший биржу РТС и развивавший FORTS. Одно из основных положительных последствий этого явления, по его словам, – значительное увеличение оборотов торгов: например, в валютной секции Московской биржи они выросли примерно в 1,5 раза по сравнению с прошлым годом – во многом в результате того, что с ноября стал развиваться прямой доступ роботов к торгам.

Вместе с тем высокочастотная торговля повышает скорость реакции рынка на различные события и изменения в мире и корреляцию различных инструментов между собой, добавляет Горюнов.

Высокочастотная торговля, а также возросшее число технических сбоев пугают многих участников рынка: доверие к рыночным структурам сейчас на предельно низком уровне, свидетельствует опрос Tabb Group (см. врез). По данным Investment Company Institute, из паевых фондов акций США с 2007 г. инвесторы вывели более $500 млрд и даже удвоение основных индексов с минимальных отметок начала 2009 г. не привлекло их обратно. В качестве одной из причин называется как раз доминирование на рынке роботов и провоцируемая ими повышенная волатильность. Эндрю Брукс, начальник отдела торговли американскими акциями T.Rowe Price, одной из крупнейших компаний США по управлению паевыми фондами, называет технические проблемы 2012 г. «еще одним гвоздем в крышку гроба доверия инвесторов». «Инвесторы чувствуют, что стабильности нет. Боюсь, это только вопрос времени, пока не случится что-то большое и рынок придется закрыть, чтобы осознать, что же произошло», – говорит он.

Представители же компаний, занимающихся высокочастотной торговлей, уверяют, что их деятельность приносит пользу, так как сокращает спрэд между котировками продавца и покупателя, уменьшая тем самым расходы на сделку, и увеличивает ликвидность.

Непредвиденные последствия

Существенный толчок быстрому развитию высокочастотной торговли дали, как ни странно, регуляторы. В 1990-е и 2000-е гг. стали появляться альтернативные торговые площадки. В так называемых темных пулах инвесторы, прежде всего хедж-фонды, получили возможность проводить сделки с крупными пакетами акций, не провоцируя, как это могло бы случиться на традиционных биржах, существенного изменения цен. Кроме того, появились электронные торговые площадки – Arca (впоследствии была куплена Нью-Йоркской фондовой биржей, NYSE), BATS Global Markets, Chi-X и др. Пять лет назад Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) приняла правила, которые стимулировали конкуренцию между торговыми площадками; это, по словам председателя SEC Мэри Шапиро, сделало торговлю акциями более дешевой и демократичной. В 2003 г. на NYSE торговалось 80% зарегистрированных на ней акций, а сейчас – 21%.

Аналогичный процесс происходил и в Евросоюзе, где в 2007 г. вступила в силу директива о рынках финансовых инструментов, которая облегчила работу альтернативных торговых площадок и позволила им и другим биржам в ЕС торговать акциями, имевшими листинг на какой-то одной бирже.

Все это привело к фрагментации рынка и разнице в ценах на разных площадках. SEC в том же 2007 году в документе «Регулирование национальной рыночной системы» ввела правила, которые, в частности, увязывали различные площадки в единую систему и должны были гарантировать быстрое выполнение заявки по наилучшей цене; в результате заявка может путешествовать по нескольким площадкам, прежде чем будет выполнена. В Европе же рынок до сих пор остается в значительной степени фрагментированным, площадки не объединены в систему.

Реализация столь сложных правил требует мощных и быстродействующих компьютеров. Кроме того, наличие множества площадок (в США их более 50) с пусть даже минимальным различием в котировках позволяет роботам проводить стремительные арбитражные операции.

Биржи борются за трейдеров – прежде всего высокочастотных. Например, предлагают им скидки по комиссионным за перевод на них больших оборотов. Некоторые даже стали рядом со своими зданиями строить дата-центры для высокочастотных трейдеров, чтобы те за счет физической близости могли выиграть миллисекунду-две и успеть послать заявку раньше других. «Жадные руководители бирж обожают высокочастотный трейдинг, потому что он доминирует на их рынках и приносит наибольшую долю прибыли. Это очень близорукий подход, потому что высокочастотные трейдеры вытеснили с рынка значительную часть институционального инвестиционного бизнеса, не говоря уже о частных инвесторах и трейдерах», – говорит Дэвид Фуллер, издатель инвестиционного бюллетеня Fullermoney Global Strategy. Он считает высокочастотный трейдинг хищнической практикой, в которой суперсовременные компьютеры используются, чтобы обыграть участников рынка с менее мощной техникой.

Многие инвесторы, среди которых управляющие пенсионными и инвестиционными фондами, представители страховых компаний, полагают, что высокочастотный трейдинг способствует нарушениям и манипулированию рынком. «Конечно, нарушители есть, – говорит Джамиль Назарали, начальник отдела операций хедж-фонда Citadel. – По мере развития рынка должны развиваться надзор, мониторинг и регулирование, чтобы ограничить действия таких нарушителей».

Система дает сбой

До прошлого года Назарали возглавлял подразделение электронной торговли в Knight Capital. А 1 августа этого года он в ужасе наблюдал, как его бывшая компания шлет и шлет в торговую систему NYSE заявки и никто не в состоянии отключить засбоившую компьютерную программу.

Из-за ошибки в коде новой торговой программы Knight, слоган которой – «Наука трейдинга, стандарт доверия», стала вести ошибочную высокочастотную торговлю с акциями 148 компаний и биржевых фондов (ETF). В частности, по оценкам трейдеров, крупный заказ на акции нескольких компаний был выполнен за пять минут, тогда как в обычной ситуации на это ушло бы от одного до пяти дней. В результате котировки бумаг прыгали в разные стороны, а объем торгов резко вырос. Так, оборот акциями фонда Vanguard Utility ETF составил 4 млн штук, при том что обычно в день проходят сделки со 128000 этих бумаг.

Менее чем за час Knight потеряла $440 млн и оказалась на грани банкротства; ее спасло предоставление финансовой помощи другими брокерами.

Более масштабного влияния этой ошибки на рынок удалось избежать благодаря тому, что после flash crash в 2010 г., когда цены некоторых акций падали вообще до нуля, были введены специальные меры – «предохранители», призванные остановить торги бумагой при изменении котировки на 10% в ту или иную сторону в течение пятиминутного периода. Однако в случае с Knight предохранители срабатывали не всегда. Котировки изменились более чем на 10% по не менее чем 40 из 148 бумаг, которыми утром торговала Knight, так как предохранители включаются только через 15 минут после начала торгов. Например, акции China Cord подскочили на 151%, а потом рухнули обратно.

Некоторые специалисты полагают, что предохранители не очень эффективны, ибо в высокочастотном трейдинге исполнение сделок ведет к изменению множества позиций и начинается цепная реакция, которую трудно и дорого остановить. «Как только вы нажмете в программе кнопку «послать», она работает и ее нельзя остановить», – говорит Кен Полкари, управляющий директор брокера ICAP Equities, который 30 лет проработал в торговом зале NYSE.

На встрече 2 октября руководителей SEC с участниками рынка впервые подробно обсуждался вопрос компьютерной торговли и технических сбоев. Управляющие высказались за более тщательный риск-менеджмент в брокерских компаниях и на биржах и применение «выключателей», которые автоматически смогут блокировать ошибочно работающую торговую программу. «У бирж должны быть четкие полномочия и ответственность блокировать и останавливать любую деятельность, которая представляется ошибочной и может нанести финансовый урон участникам рынка», – заявил тогда Назарали.

Потерянное поколение

Вытеснение роботами инвесторов и участившиеся технические сбои ставят перед участниками рынка и экзистенциальный вопрос. «Мы должны спросить себя: кому служит рынок? Он ориентирован на компании, привлекающие капитал, и помогает гражданам создавать благосостояние на долгосрочную перспективу или обслуживает парней, торгующих ради скидок и долей пенни?» – рассуждает Полкари. Он полагает, что рынок потерял целое поколение инвесторов, которые сначала понесли огромные потери во время финансового кризиса, а теперь просто не понимают, как рынки устроены и функционируют. Полкари не против компьютерной торговли как таковой, но считает, что нужно ограничить ее влияние и распространение.

У высокочастотных трейдеров есть и защитники среди управляющих активами. В 2010 г., отвечая на запрос SEC, Vanguard, крупнейшая УК индексных фондов, оценила снижение расходов на сделку в 50 базисных пунктов (или в 100 б.п. на сделку купли-продажи) за последние 10–15 лет в том числе благодаря сужению спрэдов в результате высокочастотной торговли. Это означает, что фонд со 100%-ным оборотом активов и 9%-ной доходностью в год приносил бы 8%, если бы расходы остались на прежнем уровне. За 30-летний период это бы означало снижение совокупного дохода на 25%, отметила Vanguard.

Однако есть и другие оценки. Опубликованное в этом году исследование Watson, Van Ness and Van Ness свидетельствует, что средний спрэд по акциям американских компаний в 2001–2005 гг. был 2,2 цента, а в 2006–2010 гг., когда наблюдался взрывной рост высокочастотной торговли, – 2,7 цента (рост почти на 23%). А волатильность выросла почти на 24%. Исследователи Йельской школы менеджмента в 2010 г. заключили, что высокочастотная торговля положительно коррелирует с волатильностью и что цены акций чрезмерно реагируют на новости о фундаментальных показателях, когда высокочастотная торговля демонстрирует большие обороты.

Многие традиционные институциональные инвесторы заявили исследователям Foresight, что высокочастотная торговля влияет на их операции «вследствие своей хищнической природы либо волатильности и искусственной ликвидности, которые она, как представляется, создает». Искусственной инвесторы считают эту ликвидность потому, что зачастую высокочастотные трейдеры снимают до 90% выставленных заявок, не проводя по ним сделок; выставляются они, чтобы создать ложное впечатление о спросе или предложении и сдвинуть цены либо заставить действовать других участников рынка. Foresight, правда, считает, что ликвидность все-таки улучшилась (и расходы по сделкам сократились), но отмечает, что возросла вероятность ее исчезновения в какие-то моменты, потому что высокочастотные трейдеры не связаны обязательствами ее поддерживать. Foresight также не нашла эмпирических доказательств того, что высокочастотная торговля провоцирует рост волатильности, но указывает, что нелинейные зависимости могут провоцировать скачки цен.

Ликвидность может улучшиться количественно, но ухудшиться качественно и это в последнее время стало проявляться и в России, говорит Горюнов. Высокочастотные трейдеры нередко используют паразитические стратегии по отношению к традиционным инвесторам, стараясь откусить у них немного рыночного дохода. «Когда высокочастотные трейдеры в балансе с традиционными инвесторами, их присутствие положительно, но, когда их слишком много, они начинают мешать последним торговать, так как существенно снижается объем сделок, которые можно совершить одномоментно. Пока ты выставляешь котировку, она из-за действий роботов уже может оказаться вне рынка», – объясняет он.

Кроме того, высокочастотные трейдеры могут создавать дополнительную нагрузку на торговые системы бирж, что даже может мешать торговать им самим, указывает Горюнов. Представитель ФСФР тоже отмечает этот факт, считая, что это стимулирует биржи к дальнейшему развитию их программно-технического комплекса.

Наконец, ошибки компьютерных торговых программ могут быть фатальны, добавляет Горюнов: «Когда человек торгует руками, он физически не может совершить некоторые ошибки: скажем, ввести цену акции «ноль» или лот в 10 млрд бумаг. А алгоритму все равно. И один сломавшийся робот может повлиять на весь рынок [как в случае с flash crash]».

Даже если SEC начнет регулировать высокочастотных трейдеров на рынке акций, есть и другие биржи, где они становятся влиятельными игроками, полагает Фуллер. В пример он приводит срочную биржу CME, где, по его наблюдениям, высокочастотные трейдеры стали весьма активны на рынке серебра. Таких внутридневных скачков цен на серебро, как в последнее время, Фуллер не припомнит, хотя работает на различных рынках с 1960-х гг.

Джон Вудс, руководитель JJ Woods Associates, торгует газом уже долгие годы. Но в последние месяцы он стоит в стороне, когда по четвергам в 10.30 минэнерго США публикует данные о запасах газа. Раньше Вудс и другие трейдеры в торговом зале биржи NYMEX занимали перед публикацией позиции, чтобы заработать на последующем движении рынка. Но с недавних пор высокочастотные трейдеры стали в этот момент посылать на рынок огромное количество заявок, чтобы раскачать цены; они выбивают заявки других инвесторов и зарабатывают на скачках котировок. Вынужденный простой стоит Вудсу неполученных брокерских комиссионных и возможности заработать, но участвовать в торгах в этот момент он считает слишком рискованным.

Когда реакция рынка не связана с публикуемыми данными, традиционные трейдеры, по их словам, не могут заработать. «Газовый рынок всегда был волатильным, но по крайней мере ты зарабатывал, если оказывался прав. А сейчас ты действуешь вслепую», – говорит Скотт Джеттлмен, работающий в торговом зале NYMEX.

Предохранители наготове

Видя, как развивается ситуация в США, регуляторы других стран стали принимать меры. Канадская организация по регулированию инвестиционной отрасли ведет консультации о запрете ряда компьютерных стратегий, предполагающих большое количество заявок и малое количество реальных сделок. Она считает их манипулятивными и вводящими в заблуждение, создающими нагрузку на биржи и регуляторов. Практикующие такие стратегии фирмы составляют 11% компаний, работающих на бирже и электронных площадках Канады, но на них приходится 22% оборота и 94% всех заявок.

В сентябре ассоциация пенсионных фондов Австралии призвала ввести мораторий на высокочастотную торговлю на местном рынке. Австралийская комиссия по ценным бумагам и инвестициям готовит доклад о структуре рынка, который предполагает ограничения на действия роботов. В августе она предложила компьютерным трейдерам ужесточить контроль над своими системами и ежегодно тестировать их у регулятора.

В ЕС сейчас корректируется директива о рынках финансовых инструментов, и в сентябре комитет по экономической и денежной политике Европарламента проголосовал за ужесточение правил высокочастотной торговли. Одно из предложений – установить минимальное время удержания заявки в 500 миллисекунд (0,5 секунды). Кроме того, компании и торговые площадки должны обеспечить готовность торговых систем реагировать на неожиданный рост числа заявок и рыночные стрессы и ввести предохранители для остановки торгов.

Необходимо решать проблему качества ликвидности, но не борясь с высокочастотными трейдерами, а обеспечив другим клиентским группам не меньший комфорт, считает Горюнов. ФСФР не оставляет без внимания деятельность высокочастотных трейдеров, но сейчас ее достаточно эффективно регламентируют биржи, говорит представитель службы.

Технические сбои, имевшие место на биржах, не были вызваны ошибками в работе высокочастотных трейдеров, указывают в ФСФР. Вместе с тем последние могут внести специфику в ход торгов, которая может оказаться неблагоприятной для участников, желающих купить или продать крупные пакеты акций, отмечает представитель ФСФР: «Поэтому не стоит исключать вероятность того, что в дальнейшем возникнет необходимость вводить нормативное регулирование этого сегмента российского финансового рынка».