Как деривативы стали финансовым оружием массового поражения

В последнее время анализ финансовых рынков представляет собой результат сращивания графического анализа динамики цен с анализом психологии брокеров. В целом и то и другое имеет ограниченное отношение к экономике. В то же время, как ни странно, сложившаяся ситуация абсолютно точно отражает происходящее на финансовом рынке. Он все больше отрывается от реального сектора, уходя в параллельную плоскость, населенную абстрактными представлениями и категориями веры в тот или иной исход экономического тренда.

Населению развитых стран, удовлетворившему свои базовые потребности, все в большей степени становится интересно то, что воздействует на эмоциональную сферу. Мир человеческих эмоций становится основным целевым объектом влияния и управления, зачастую более реальным, чем окружающий нас мир. Мы воспитываем детей, основываясь на понимании их приоритетов и потребностей. Мы общаемся в глобальной сети, создавая в ней свои образы и среду обитания. Мы погружаемся в мир 3D-кинофильмов, пытаясь проникнуть за пределы экрана и стать виртуальными участниками происходящего. Мы перешли на электронные деньги, в глобальных финансах уровни производности финансовых потоков зашкаливают.

Возможно, глобальный отрыв от материального мира является новым направлением развития цивилизации, возможно, зарождением «чистого разума». Эта субстанция будет жить по своим законам, которые нам еще только предстоит изучить. Финансовый кризис, начавшийся в 2008 г. и превратившийся в затянувшийся сериал, ясно показывает, что недооценка опасности бездумной и неуправляемой мультипликации нематериальных (производных) активов может привести к невозможности не только управлять, но даже прогнозировать возможную турбулентность, способную разрушить реальную экономику.

Производные финансовые инструменты (ПФИ), возникшие как механизм управления риском изменения рыночных цен, становятся его мультипликатором. Так что же такое ПФИ, как они работают, т. е. как они должны работать с точки зрения классического подхода и во что они превратились в реальности за последние 10 лет благодаря самому сильному субъективному фактору – жадности?

Можно встретить такое ироничное описание деривативов: "Объяснить, что такое деривативы, в популярных терминах кое-как можно — так же как можно объяснить гипотезу Пуанкаре при помощи яблока и бублика. Игра на деривативах есть заключение пари об исходах пари, заключаемых кем-то другим. Таким образом, на рынке производных успех зависит от чужого успеха. Или от чужого провала: игра идет не на повышение или понижение, а на пессимизм или оптимизм. Система работает, пока ты веришь, что она работает" (журналист Михаил Идов). Это забавное определение современных ПФИ практически не имеет ничего общего ни с их классическим пониманием как инструмента, стоимость которого зависит от лежащего в его основе актива, ни с еще более ранней квалификацией ПФИ в качестве договора купли/продажи актива с отсрочкой его исполнения. Вот такая эволюция подхода к ПФИ. Так что же явилось причиной подобной сущностной трансформации этого вида сделок?

Во-первых, основная проблема, конечно, заключается в объемах сделок с ПФИ и их лавинообразном нарастании. За 12 лет с 1998 г. позиции, открытые на срочном рынке, выросли более чем в семь раз. С 2008 по 2010 г., по данным Банка международных расчетов, совокупный объем деривативных контрактов держался на уровне $600 трлн, а в 2011 г. составил почти $650 трлн. Для сравнения: совокупный мировой ВВП составляет всего лишь $70 трлн, т. е. порядка 10% от этой позиции. При таких объемах риска любое, даже самое незначительное колебание на рынках базовых активов становится критичным, так как служит спусковым механизмом для многократно мультиплицированного глобального эффекта на требования и обязательства по деривативам. В 2008 г., например, таким спусковым механизмом послужил кризис неплатежей в частном секторе по ипотечном кредитам. Казалось бы, причем здесь рынок ПФИ? Оказывается, ипотечные ценные бумаги являлись базовым активом для отдельных секьюритизированных деривативов, которые, в свою очередь, являлись базой для кредитных дефолтных свопов (СDS), а также для других деривативов, конечная степень производности которых трудно поддается оценке. Когда рынок базового актива рушится или даже просто испытывает краткосрочные проблемы, рынок ПФИ на этот актив испытывает колебания, удесятеренные из-за эффекта плеча. Мы видели этот эффект домино на российском форвардном рынке в 1998 г., когда конечный многократно мультиплицированный удар пришелся на крупные российские банки и вся банковская система страны едва устояла. Теперь такая же ситуация грозит мировым финансам.

Во-вторых, сейчас на деривативных рынках очень высока концентрация риска. Согласно данным Федеральной службы по контролю за денежным обращением США, пятерка ведущих американских банков держит 96% всех выпущенных в США деривативов в номинальных позициях и 81% нетто-позиций, подверженных риску в случае дефолта. Эту пятерку возглавляет JPMorgan Chase ($88 трлн в открытых деривативных позициях). За ним следуют Bank of America с $38 трлн, Citigroup с $32 трлн, Goldman Sachs с $30 трлн и, наконец, Wells Fargo («всего лишь» $5 трлн). По сравнению с ними у других американских банков объемы позиций в потенциально взрывоопасных деривативах находятся в рамках погрешности.

В-третьих, рынок ПФИ четко делится на биржевой и внебиржевой. Первый достаточно урегулирован, тогда как на втором господствует кредитный риск, объемы которого не до конца понятны. Так, в 2007 г. Depository Trust & Clearing Corporation зарегистрировала транзакций с деривативами на колоссальную сумму в $1,09 квадриллиона, что в два раза больше, чем показывает соответствующая официальная статистика.

В-четвертых, поставить под контроль рынок внебиржевых деривативов крайне сложно, так он весьма многообразен. Вслед за сравнительно простыми (plain vanilla) финансовыми инструментами появились сложные структурные деривативы. Суть последних заключалась в том, что как актив они представляли собой не что иное, как сложные математические модели оценки рисков. Эти инструменты и выпускаемые на их основе ценные бумаги, в сущности, стали своеобразной монетизацией инвестиционных стратегий банков, инвестиционных и хедж-фондов, выведенных на практически нерегулируемый межбанковский финансовый рынок. Основными покупателями таких бумаг стали пенсионные фонды и обычные банки, специализирующиеся на привлечении депозитов и кредитовании. Деривативные сделки начали конструироваться под частные потребности конкретного клиента, в результате чего зачастую стали создаваться такие сложные продукты, что даже специалистам крайне непросто разобраться в сопутствующих финансовых потоках. Что уж говорить в этой связи о регуляторах...

Описать все ПФИ (ведь чтобы регулировать какой-либо объект, надо сначала его определить, иначе будет непонятно, что конкретно регулировать) практически невозможно. ПФИ можно только классифицировать и описывать их группы на основе общих компонентов или принципов построения, что требует опыта и глубокого анализа финансовой и правовой природы данных сделок. Но на это в большинстве случаев не хватает временных ресурсов, так как объемы сделок нарастают очень быстро и оказывается, что проблемы по тому или иному виду инструментов надо было решать еще вчера. Новые ПФИ множатся в геометрической прогрессии. Так, например, одну из главных ролей сегодня играют CDS, которые даже не существовали до 2001 г. Однако на их основе уже выпускаются деривативы на деривативы (т. е. ПФИ на CDS). Безусловно, это напоминает своеобразную пирамиду. При этом с каждой последующей генерацией деривативных инструментов нарастает связанный с ними риск и, как следствие, доходность. Безрассудное поведение инвесторов, покупающих все более необеспеченные деривативы, аналогично их поведению во время кризиса в развивающихся странах в 1997-1998 гг. Когда инвесторов спрашивали, как они могли вкладывать деньги (в том числе, клиентов) в заведомо ничем не обеспеченные ценные бумаги (например, ГКО российского правительства), то получали честный ответ: "Мы не можем отказываться от доходности в 40% годовых".

В-пятых, рынок деривативов имеет множество сторонников, как минимизирующих за счет ПФИ свои риски, так и зарабатывающих на нем. Поэтому в последние десятилетия под него подвели серьезную теоретическую базу, делающую его чуть ли не основой новых мировых финансов. В рамках этого процесса риски, традиционно присущие финансовому сектору, фактически начали с помощью синтетических деривативных продуктов переводится с балансов банков к другим участникам инвестиционного сообщества. В результате была нарушена привычная структура взаимоотношений между кредитором и заемщиком капитала, и оценка кредитного риска стала постепенно испаряться из самой сути процесса предоставления кредита. Некоторые участники рынка восприняли эту инновацию как революционный шаг, утверждая, что перемещение риска из банковского сектора к небанковским инвестиционным структурам укрепляет финансовую систему , поскольку риск становится более диверсифицированным и лучше управляемым. Вместе с тем, небезызвестное экономическое правило гласит, что наряду с уменьшением риска отдельной стороны хеджирование может увеличить риск системы в целом в результате потенциальной потери «чувства опасности» ввиду наличия хеджирующей страховки. Применительно к кредитным рынкам реализация этого правила может привести к тому, что кредиторы становятся все более индифферентными к качеству выдаваемых ими кредитов. В результате получается, что банки начинают в большей степени "вскармливать" риск, чем уменьшать его.

В следующей колонке мы рассмотрим вопрос о том, какие меры принимаются для установления контроля над рынком деривативов.

Автор - старший менеджер по налоговому и юридическому консультированию КПМГ.