Инвестиции: время акций миновало

Увлечение акциями, длившееся 60 лет, возможно, осталось в прошлом. Настало время более консервативных моделей институционального инвестирования.

Зарождение нового культа

Законодателем новой финансовой моды – на акции – стал Джордж Росс Губи, управляющий пенсионным фондом компании Imperial Tobacco. В 1954 г. он публично объявил, что все средства под его управлением будут вложены в акции, хотя большинство долгосрочных инвесторов свято верили, что акции слишком рискованны и полагаться можно только на облигации. Губи рассчитывал, что со временем дивиденды по акциям будут расти параллельно с зарплатами и потребительскими ценами и ему удастся сохранить накопления сотрудников Imperial Tobacco. Прошло пять лет, и купленные им акции выросли в цене.

С этого и началось повальное увлечение акциями, затянувшееся на полстолетия. Однако в последние годы ситуация кардинальным образом изменилась: акции впали в немилость – и аналитики заговорили о том, что их «культ» скорее мертв, чем жив.

Так, доля акций в страховом портфеле немецкой компании Allianz, управляющей активами на общую сумму около 1,7 трлн евро, составляет всего 6%, доля облигаций – 90%. Десять лет назад на долю акций приходилось 20%. Allianz – далеко не единственная компания, сократившая вложения в акции: то же самое сделали многие институциональные инвесторы, от пенсионных до паевых фондов.

Десять лет назад американские и британские государственные пенсионные фонды вкладывали в акции около 70% подконтрольных им средств. Сейчас этот показатель снизился до 40% в Великобритании, до 52% – в США.

Чем чреват отказ от акций

Последствия налицо. Даже великой и могучей социальной сети Facebook было нелегко привлечь акционерный капитал. Многие компании, когда им сегодня нужно привлечь средства, предпочитают брать в долг или изымать акции из обращения. Фондовые рынки сокращаются, контроль акционеров над компаниями слабеет, а это ставит под вопрос общепринятые принципы корпоративного управления.

Поскольку на западных рынках акции практически не растут уже 10 лет, многие инвесторы теряют интерес к небольшим, молодым, новаторским компаниям и не желают рисковать, вкладывая в них деньги (и ожидая высокий доход). Это лишает предпринимателей притока акционерного капитала и свободы действий, столь необходимых для расширения бизнеса: им приходится придерживаться более консервативных моделей.

“В конечном счете под вопрос поставлены фундаментальные основания капиталистического общества”, - сказал Адреас Утерманн, директор по инвестициям подразделения Allianz, управляющего активами внешних клиентов объемом в 300 млрд евро. Он опасается, что на смену бережливым инвесторам, рассчитывающим на долгосрочные вложения, придут "расточительные и безответственные игроки": “[Последствия дадут о себе знать] на социальном, политическом, региональном и глобальном уровнях”.

Чем хороши акции

Когда Джордж Росс Губи произвел переворот на рынке долгосрочных инвестиций, акции были гораздо дешевле облигаций (самым удачным годом для покупок на фондовом рынке был 1956-й) – и продолжали оставаться таковыми более полувека. Дивидендная доходность акций была ниже доходности облигаций. Инвесторы соглашались на более низкую доходность по акциям, чем по облигациям, будучи уверены, что, несмотря на волатильность, в долгосрочной перспективе акции принесут более высокий доход благодаря росту котировок. (В 1900-2010 гг., по расчетам Лондонской школы экономики, доходность акций в США превышала инфляцию на 6,3% в год против 1,8% у облигаций.) Но сейчас это соотношение изменилось. По словам Роберта Шиллера, профессора экономики Йельского университета, дивидендная доходность акций американских компаний составляет 1,97%, что выше доходности 10-летних казначейских облигаций (1,72%).

Некоторые надеются, что цикл сменится и появятся предпосылки (даже если на это потребуется время) для нового долгосрочного роста на рынке акций. Исходя из этого, некоторые аналитики считают, что все возвращается на круги своя: интерес к акциям просто обязан возродиться. Так, в недавнем докладе инвестбанк Goldman Sachs предлагает надолго попрощаться с облигациями и заняться покупкой акций вдолгую: «В ближайшие несколько лет на рынке акций начнется повышательный тренд».

Однако этот аргумент скорее говорит о ситуации на рынке облигаций, чем акций. Обвал, которому предшествовал долгосрочный бум, – по историческим меркам ситуация для фондового рынка достаточно тривиальная. Что же касается бондов, то доходность казначейских облигаций США достигла исторического максимума в 1981 г. С тех пор государственные облигации неуклонно повышаются в цене во всем мире. Поначалу их успеху способствовала борьба Федеральной резервной системы США с инфляцией – главным врагом держателей облигаций, затем они получили статус «тихой гавани» для инвестиций. В итоге стоимость суверенных бондов взлетела до невиданного доселе уровня, а их доходность, наоборот, упала до критических отметок, рискуя оказаться в отрицательной зоне. Вскоре инвесторам придется приплачивать правительствам за то, чтобы иметь возможность одолжить им деньги.

Деньги снова могут потечь на рынок акций, говорит Айан Харнетт, эксперт Absolute Strategy Research, когда доходность облигаций начнет возвращаться на исторически нормальный уровень – т. е. когда инвесторы станут продавать бонды и искать инструменты для вложения высвободившихся средств. Однако Харнетт не берется предсказывать, когда это произойдет, поскольку центробанки и регулирующие органы принуждают инвесторов держать средства в суверенных бондах как в менее рискованных инструментах. «Рынки остаются крайне политизированными. А это означает, что вам приходится играть в азартные игры с правительством, поскольку вы не знаете, что оно предпримет в следующий момент», – говорит он.

Даже если некоторые эксперты и ожидают восстановления на фондовом рынке, мало кто среди профессиональных управляющих сомневается, что прежний культ акций, заставлявший долгосрочных инвесторов набивать ими свои портфели, умер.

Что мешает возрождению культа акций

Во-первых, начиная с 2000 г. рынок успел дважды обрушиться, что подорвало доверие многих инвесторов к акциям. Во-вторых, в результате ужесточения регулирующих норм многие финансовые учреждения были вынуждены вывести из них средства.

Управляющие фондами жалуются, что власти пытаются заставить банки скупать суверенные облигации. По словам Утерманна из Allianz, «[управляющим] становится все труднее покупать рискованные активы, поскольку против них обращена вся мощь регулирующих органов».

В период 1990-2010 гг. правительства ввели новые налоги на дивиденды, заставили компании оценивать активы, исходя из рыночных котировок, а не аналитических моделей и прогнозов, изменили правила учета пенсионных обязательств в корпоративной отчетности, а также вынудили управляющих пенсионными фондами покупать облигации, чтобы их активы соответствовали будущим пассивам. «Этот режим вынуждает финансовые учреждения держать безрисковые активы даже при падении доходности и удорожании гособлигаций – несмотря на снижение акций», - отмечает Кейт Скеоч, гендиректор Standard Life Investments, одной из крупнейших британских управляющих компаний, контролирующей активы объемом около 200 млрд фунтов стерлингов ($314 млрд).

Начисления для вкладчиков британских сберегательных и пенсионных фондов рассчитываются ежегодно, и компаниям выгоднее, не дожидаясь прибыли от долгосрочных инвестиций, продавать акции во время подъема на рынке, чем увеличивать долю акций в портфеле, указывает Алисдер Макдональд из Towers Watson, одной из крупнейших актуарных компаний мира. Такие фонды в ближайшие 20 лет могут вдвое уменьшить долю акций в своих портфелях.

Консерватизм частных инвесторов – еще одна причина бегства капитала из фондов, инвестирующих в акции. Начиная с 2007 г. приток средств в американские фонды облигаций превышает поступления в фонды акций. По мнению Макдональда, в мире уже не хватает бондов, чтобы удовлетворить растущий спрос. Надеяться на возрождение интереса к акциям пока не приходится.

"В целом минувшее десятилетие было ужасным. Непонятно только, почему фондовые рынки не просели сильнее", - сказал Утерманн.

Ответ прост. Снижение спроса на акции привело к сокращению предложения. Компании выкупают собственные бумаги, ведь при резком снижении котировок акционеры часто требуют повысить дивиденды. А при снижении процентных ставок корпорации предпочитают финансировать расширение бизнеса путем выпуска облигаций, а не акций. Все это ведет к сокращению объемов фондовых рынков. Как указал Боб Бакленд из Citigroup, чистый выпуск акций в США в прошлом году ушел в минус. Европа пережила это в 2003-2007 гг. В развитых странах объемы размещения акций значительно уступает показателям 1990-х гг., и после окончания финансового кризиса его восстановление идет очень медленно. Это логично, учитывая радикально сократившийся аппетит инвесторов к акциям в последнее десятилетие, отмечает Утерманн. Но это может означать также и то, что такая ситуация угрожает капитализму в его нынешнем виде, когда управляющие компанией отвечают перед акционерами посредством фондового рынка.

По мнению Утерманна, притока средств на рынки акций придется ждать еще 5-10 лет.

Перевела Анна Разинцева