Сценарии развития ситуации в мировой экономике и на рынках

Во II квартале фондовый рынок подвержен растущим страхам. А именно: 1) обострение долгового кризиса в Европе, на этот раз, связанное с Испанией; 2) замедление роста в КНР и, как следствие, падение цен на сырье; 3) стагнация в США, особенно, сокращение инвестиций на ожиданиях повышения налогов; 4) возможная смена супермягкого монетарного курса ФРС США из-за растущей угрозы инфляции.

ЕВРОЗОНА: немцам – евро, испанцам – песеты?

Испания в начале II квартала выдала приятную для ЕЦБ и неприятную для своих граждан новость о пакете мер по сокращению дефицита бюджета на 27,3 млрд евро. Теоретически это позволит сократить дефицит бюджета с 8,5% до 5,3% ВВП. Правда, в 2011 г. еврозона уже позволила испанцам понизить целевую планку с 4,4%, учитывая безуспешность попыток ее достижения, до 6%. То есть меры принимаются, а дефицит растет, и прежние цели заменяют новыми (тоже вряд ли достижимыми). В Испании население уже проявляет недовольство, и к лету возможно обострение обстановки.

Без фискальной консолидации нельзя выпросить у ЕЦБ новые кредиты для выкупа испанских госбумаг. Но, в отличие от евробюрократов, инвесторы понимают, что сокращение госрасходов и повышение налогов ударит по крайне слабой экономике Испании, а новые протесты усугубят трудности в стране, где и так каждый четвертый – безработный. В дополнение к мерам по сокращению дефицита бюджета, также планируется снизить дефицит автономных регионов Испании на 1,4%, хотя именно регионы будут привлекать внимание инвесторов. При этом долг регионов с 2008 г. удвоился и составляет 140 млрд евро. Произвести предстоящие в ближайшие два года выплаты нереально, и дальнейший рост регионального долга неизбежен.

На основе впечатлений от недавних поездок в индустриальные и девелоперские районы Испании, а также информации об увеличении по решению ЕЦБ залоговых требований для испанских банков (и это при том, что в стране и так выставлено на продажу более миллиона домов и квартир), все вышесказанное вызывает пессимизм.

Впрочем, пока Грецию не выгонят из еврозоны, Испании это точно не грозит: страну будут искусственно удерживать на плаву ввиду гигантских размеров долга. Но испанский долг может обесцениться, как ранее португальский. Ожидание этого станет причиной снижения как акций, так и облигаций во всех странах еврозоны и на развивающихся рынках.

В завершение европейской темы отмечу еще один опасный для евро фактор: огромный и не показывающий тенденции к снижению долг частных хозяйств/домовладений в ведущих странах еврозоны. В таких благополучных странах, как Нидерланды и Дания, этот долг превышает 250% годового дохода семьи, в Германии – около 90%, в Италии – 65%. С учетом того, что даже при отсутствии пузыря на рынке недвижимости, подобного испанскому, во всех указанных странах цены на недвижимость больше не растут или снижаются, такой размер долга (в основном, ипотечного) для европейских семей означает сокращение потребления. Оно уже и происходит, например, в Нидерландах и Дании – в среднем, по 3% в год. Уже в 2012 г. следует ожидать и волны дефолтов по ипотечным кредитам, массового пересмотра их условий и новой потребности в кредитах ЕЦБ.

Именно из-за долговых проблем во всех странах еврозоны, думаю, что немцы в конечном итоге сдадут свои позиции и позволят ЕЦБ монетизировать этот долг, что будет позитивно для рискованных активов (особенно банков и экспортеров), но крайне негативно для курса евро. Тем не менее, ситуация сначала должна стать сильно хуже текущей, чтобы потом стать лучше.

КИТАЙ: Не последнее «китайское предупреждение»

Китайской экономике не грозит «жесткая посадка» в ближайшие несколько лет. До кризиса КНР далеко, а если США удастся избежать снижения темпов роста ВВП, то американские деньги вновь будут поступать китайским экспортерам, и рост может снова ускориться во втором полугодии 2012 г.

Но пока в КНР остается неопределенная ситуация с денежной политикой (смягчать или нет, и если да, то с какой скоростью), сокращается импорт и экспорт (особенно, в Европу), обостряется политическая борьба (вывод в апреле из Политбюро претендента на лидерство Бо Силая и «криминализация» этой истории указывает на возможные затяжки в выработке экономической стратегии властей). И поэтому даже весомые 7,5% роста ВВП, озвученные на съезде Компартии, будут выглядеть почти как кризис.

Главной же проблемой для мировой экономики и рынка, особенно сырьевого его сегмента, является то, что структура роста в Китае смещается в сторону текущего потребления товаров и услуг, а не инвестиций в инфраструктуру и недвижимость. Из-за этого прирост спроса на сырье со стороны китайских покупателей может оказаться сильно ниже ожиданий металлургических компаний, которые наращивали добычу угля, руды, меди и других металлов. Даже спрос на нефть будет не таким большим, как увеличение добычи в США, странах ОПЕК.

Тем не менее, китайские власти, видимо, смогут вновь проявить волю и перейти из режима точечной помощи экономике к более емкой программе стимулирования спроса, тогда позитивный эффект скажется не только на локальном рынке акций, но и на мировой экономике. Текущая ситуация напоминает события 2005 и 2008 гг., когда тоже завершался цикл ужесточения денежной политики, приведший к минимальному росту объемов выдачи новых кредитов и денежной массы. И лишь после разворота этих показателей выше 15% годовых оживал локальный рынок акций, а за ним – и глобальные рынки сырья. Если во II полугодии экономика КНР получит помощь монетарных властей и вернется к темпам роста около 8,5%, то на ближайшей коррекции стоит покупать акции металлургических компаний и биржевые фонды (ETF) на китайские акции.

США: выборы – не время говорить горькую правду инвесторам и народу

Восстановление на рынке труда в США обычно было четким сигналом, указывающим на скорую смену фазы политики ФРС. Снижение безработицы в I квартале дало повод для оптимизма в отношении роста ВВП. Однако участники рынка стали задаваться вопросом: насколько реалистичен благоприятный сценарий? Ведь прогнозы по занятости в частном секторе во всем мире не улучшаются, и говорить, что мировая экономика вернулась в нормальное состояние, пока рано. Темпы роста ВВП США остаются около трендового уровня, и большинство экспертов выражают опасение (озвученные и председателем ФРС Беном Бернанке), что этот рост занятости в США не продолжится.

Неопределенность в перспективы экономики США вносит и кризис в еврозоне. Это скажется и на экспорте товаров из США, и на росте ставок по кредитам.

Кроме того, меры фискальной консолидации, запланированные в США на 2013 г. (особенно, если выберут Обаму), – это прямая угроза для бизнеса. В следующем году будут повышены налоги на прибыль корпораций, на дивиденды и на прирост капитала для граждан. При этом быстрого существенного увеличения доходов бюджета это не даст, а, значит, будут сокращения оборонных расходов, то есть занятости за счет государства. Одновременно истечет срок действия расширенных выплат безработным и временных льгот по налогам на доходы физических лиц. Изменения в фискальной политике приведут к сокращению темпов роста ВВП, и рост в США составит не 3-3,5%, как ожидали в 2011 г., а не более 2-2,5%.

Однако я не склонен драматизировать эти риски: кого бы ни избрали американцы в ноябре, мы увидим скорее политические игры вокруг бюджета, чем большой ущерб экономике в долгосрочной перспективе. США снова решат бюджетные проблемы, занимая деньги у всего мира.

Но кроме страхов есть и надежды: 1) смягчение монетарной политики в КНР для стимулирования потребления и инвестиций; 2) новый раунд количественного смягчения от ФРС США до президентских выборов; 3) снижение цены на нефть на 10-15% из-за ослабления геополитических рисков (атака на Иран отложена); 4) предвыборные обещания президента США Барака Обамы; 5) нейтрализация «испанской болезни» действиями ЕЦБ/Европейского стабилизационного механизма (ESM), то есть – печатным станком в виде долгосрочной операции рефинансирования в виде «длинных» кредитов.

Исходя из вышесказанного, я вижу три сценария развития.

БАЗОВЫЙ СЦЕНАРИЙ (ВЕРОЯТНОСТЬ 60%)

– Выход хороших отчетов американских корпораций в мае может задержать коррекцию фондового рынка еще на неделю–две. «Дно» в индексе S&P 500, скорее всего, будет достигнуто на уровне 1300 пунктов. В индексе РТС – 1450-1470. Тогда же нужно делать основные покупки.

– Цена нефти в США может упасть в мае ниже $90 за баррель сорта WTI, что негативно повлияет на сырьевые рынки БРИК, особенно, на российский.

– В конце мая – начале июня начнется восстановление рынка, которое может перейти в летнее ралли до уровня 1400-1420 пунктов по S&P 500 и 1700-1750 по РТС.

– Коррекция в высокодоходных облигациях закончится раньше (в середине мая), и рост цен на них будет продолжаться до середины лета.

– В США – год выборов президента и части конгресса, а история говорит, что лето выборного года всегда отличается хорошими показателями роста рынка акций.

В III квартале 2012 г. ожидается, что ситуация на финансовых рынках будет развиваться по наметившимся во II квартале трендам. В июле-августе ФРС просигнализирует, что QE-3 будет, Испания летом не обратиться за помощью к еврозоне, а Китай постепенно смягчит денежную политику, возвращая рост ВВП к целевым 8-8,5%.

ОПТИМИСТИЧНЫЙ СЦЕНАРИЙ (ВЕРОЯТНОСТЬ 10%)

– ЕС, США, КНР и Япония летом начинают агрессивный цикл смягчения денежной политики, не дожидаясь ухудшения ситуации в экономике и на долговом рынке.

– В ноябре на выборах в США побеждают республиканцы. Тогда рост фондового рынка во II полугодии составит до 15-17% от уровня дна II квартала. При этом сильных коррекций удастся избежать, хотя рынок останется очень волатильным и перед выборами в США будет масштабная фиксация прибылей.

ПЕССИМИСТИЧНЫЙ СЦЕНАРИЙ (ВЕРОЯТНОСТЬ 30%)

– Испания в мае-июне попадает в долговую ловушку: доходность 10-летних суверенных бондов превышает порог в 7%.

– Вопрос суверенных дефолтов и развала еврозоны вновь стоит на повестке дня.

– Обострившиеся противоречия между Германией и Францией не позволяют ЕЦБ / ESM приступить в экстренной санации испанского долга. В результате выкупа испанского долга Германия теряет свой рейтинг ААА.

Отдельно я бы выделил семь глобальных событий, вероятность которых пока не самая высокая, но их возникновение может кардинально изменить нынешний расклад:

1. Кредитные дефолтные свопы (CDS) на Испанию превышают 600 пунктов и не могут опуститься ниже 500 на первом раунде помощи от ЕЦБ/еврозоны/МВФ. Греция и Португалия прошли именно такой путь в 2010-11 гг.

2. Снижение рейтинга Франции на два и более пункта в результате действий победившего на выборах президента Франсуа Олланда, что подтолкнет Францию к периферийным странам PIIGS.

3. Потеря Германией рейтинга ААА, что вероятно при условии выхода Франции из группировки борцов за сокращение бюджетного дефицита. Эффект на рынки рискованных активов может оказаться похожим на события прошлого августа, когда США лишились ААА.

4. Война с Ираном и рост цен на нефть до $140-150 за баррель. Последние переговоры этот риск сильно уменьшили, но провал следующего раунда в конце мая и эскалация конфликта в Сирии могут вновь вернуть проблему, что негативно скажется на рисковых активах.

5. Политические распри внутри Компартии Китая, то есть «дело Бо Силая» – это не единичный случай, а признак раскола элиты. Тогда властям будет не до стимулирования экономики, а также возрастут риски массовых волнений.

6. Нежелание ФРС идти на QE-3 до выборов в ноябре. Это будет возможно, если кандидат от республиканцев Митт Ромни начнет сильно опережать Барака Обаму в предвыборной гонке.

7. Природные (или техногенные) катаклизмы а-ля «Фукусима-2011». К сожалению, каждый год не обходится без каких-то трагических природных катаклизмов, результатом которых могут вновь стать проблемы в глобальных технологических цепочках, что негативно повлияет на прибыли крупных корпораций и темпы роста мирового ВВП.

Автор - управляющий директор Arbat Capital.