Положительные реальные процентные ставки – временное явление
В отличие от ряда развивающихся стран, в докризисные годы реальные процентные ставки в России были отрицательными (см. илл. 1). Одна из причин этого – отсутствие инфляционного таргетирования. В 2000-2007 гг. фактическая инфляция всегда превышала прогноз монетарных властей и в течение шести из восьми лет за тот период была выше ожиданий рынка. ЦБ, находясь под давлением притока капитала, был вынужден аккумулировать валютные резервы и заниматься регулированием обменного курса, в то время как инфляция превышала прогнозы (см. илл. 2). Вторым моментом является то, что реальные отрицательные процентные ставки обычно отражают избыточные сбережения, что в случае с Россией объясняется аккумулированием государственных средств, т.е. ростом Резервного фонда и Фонда национального благосостояния. Как и следовало ожидать, это привело к ускорению роста потребления в противовес инвестиционному росту и способствовало быстрому росту на рынке кредитования и недвижимости, который с 2007 г. был причиной проблемы просроченных кредитов у российских банков.
Автор - главный экономист Альфа-банка.
Динамика реальных процентных ставок значительно изменилась с начала кризиса на двух основных банковских рынках – корпоративного кредитования (на который приходится около 75% общего объема кредитования) и розничных депозитов (на которые приходится около 60% рублевого фондирования сроком более года). В сегменте корпоративного кредитования ставки были отрицательными или близки к нулю в докризисный период, но с сентября 2008 г. выросли и сейчас остаются положительными. Розничные депозиты продемонстрировали похожий тренд: до кризиса реальные ставки были отрицательными (-5%, в среднем, в 2000-2007 гг.), а после кризиса выросли и в последние 12 месяцев в среднем были нулевыми (см. илл. 3).
Недавнее изменение реальных процентных ставок поднимает два важных вопроса. Во-первых, этот тренд сформировал определенные ожидания в банковском секторе относительно того, что розничные депозиты покажут более значительный рост, в то время как рост корпоративного кредитования окажется под угрозой. Но эти ожидания не оправдались. Рост розничных депозитов (без учета пенсионных) замедлился в 2009-2011 гг., в отличие от докризисных лет, и теперь они составляют 11% ВВП, практически без изменений за последние три года. В сегменте корпоративного кредитования уменьшения долговой нагрузки не наблюдалось, и корпоративные кредиты по-прежнему составляют 32% ВВП, как в 2009 г. Вопрос в том, учла ли такая динамика изменение процентных ставок. Еще один вопрос, который нуждается в изучении, – смогут ли реальные ставки остаться положительными в течение долгого времени.
Чтобы ответить на эти вопросы, необходимо обратить внимание на инфляционные ожидания. Фактические реальные процентные ставки, или ex-post, базируются на фактической инфляции в течение срока депозита или кредита. При этом, вкладчик или заемщик никогда не знает фактическую реальную процентную ставку и принимает финансовое решение, исходя из ожидаемой реальной процентной ставки, или ex-ante, которая отражает инфляционные ожидания. Мы считаем, что инфляция потребительских цен оказывает влияние на ставки не только розничных депозитов, но и корпоративных займов, которые являются важным индикатором роста продаж. Мы проанализировали консенсус-прогнозы инфляции на следующий год, составленные Центром развития за период с 2000 г., и результаты предполагают, что фактические реальные процентные ставки пока еще не отражаются в поведении реального сектора.
Что касается корпоративного кредитования, удивляет тот факт, что реальные ставки ex-ante до кризиса не очень значительно отличаются от нынешних. В целом, за исключением 2008-09 гг., эти ставки всегда находились на уровне около 2-3% в реальном выражении, в то время как инфляционные ожидания обычно были ниже фактической инфляции до кризиса. Фактические реальные процентные ставки только сейчас приблизились к уровню ожидаемых, предполагая, что текущий тренд процентных ставок не должен привести к каким-либо изменениям в стратегии заимствований.
То же самое можно сказать и о розничных депозитах. Основываясь на инфляционных ожиданиях, рынок всегда ориентировался на отрицательные реальные ставки и до сих пор продолжает это делать. Другими словами, несмотря на изменение фактических ставок, рынок не изменил своих ожиданий. Поскольку домохозяйства по-прежнему не считают сбережения привлекательными, неудивительно, что рост розничных депозитов не ускорился в 2011 г., несмотря на недавнее замедление инфляции.
В то же время мы считаем, что ставки, на рынке как корпоративного кредитования, так и розничных депозитов, могут сместиться, если реальные процентные ставки останутся на высоких уровнях достаточно долго, чтобы агенты могли скорректировать свои ожидания. Тем не менее, мы сомневаемся, что экономическая конъюнктура позволит это сделать.
Во-первых, мы ожидаем, что Россия сохранит высокий уровень национальных сбережений благодаря продолжающемуся росту стабилизационного фонда. На уровне страны это должно соответствовать уровню сбережений ~30% ВВП, из которых 1/4 отражает государственные. Мировая нестабильность создает сильный стимул для российского правительства к аккумулированию госсбережений. Кроме стабфонда, избыточные сбережения поддерживаются аккумулированием денежных средств за счет накопительной части пенсии. В управлении государственного Пенсионного фонда и частных фондов сейчас около $50 млрд. Таким образом, даже если Россия продолжит аккумулировать внутренний долг, это вряд ли приведет к повышению реальных процентных ставок
Во-вторых, мы считаем, что положительные реальные процентные ставки не подходят для нынешней структуры российской экономики. Во-первых, широкое государственное присутствие, которое оценивается приблизительно в 70%, требует субсидий со стороны более эффективного частного сектора. Одна из форм таких субсидий – регулярная индексация тарифов, которая поддерживает естественные монополии, но способствует высоким инфляционным ожиданиям в России.
Во-вторых, мировые исследования предполагают, что положительные реальные процентные ставки обычно сопровождаются высоким уровнем конкуренции в банковском секторе, в то время как в России госбанки продолжают наращивать долю рынка в сегменте как корпоративного, так и розничного кредитования, сокращая объемы депозитов и заменяя их государственным фондированием. Тем не менее, поскольку госбанки контролируют около 60% розничных депозитов, мы не ожидаем значительного роста процентных ставок. Это должно помочь им компенсировать низкие процентные ставки по корпоративным кредитам, сохраняемые с целью увеличения доли на рынке. Кроме того, именно предпочтения доминирующих на рынке игроков, скорее всего, будут определять номинальные, а, значит, и реальные процентные ставки в ближайшие годы.